# Vol.54 中美博弈新周期？放弃幻想可能才是正确的---详谈《美国优先投资备忘录》 屠龙之术 · 2025-03-03 本集邀请东不压桥研究院主理人张鹏和播客主播庄明浩，深入解读特朗普签署的《美国优先投资备忘录》及其对中国对美投资和美国对华投资的全方位影响。三位嘉宾分析指出，备忘录大幅扩大CFIUS审查范围（包括农业、能源、医疗等传统行业），限制绿地投资和被动投资，重提《外国公司问责法》和VIE结构风险，甚至威胁终止美中税收协定。他们一致认为，这份纲领性文件释放了“放弃幻想”的强烈信号，预示着中美在科技、贸易、投资三大领域全面脱钩的趋势将加速，对中概股、美元VC募资和中国企业出海构成严峻挑战。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:45] 庄明浩自我介绍，以“前美元VC从业者”身份参与讨论。 - **[1:57] 备忘录概览** - [1:57] 张鹏开始介绍《美国优先投资备忘录》的概况、法律性质和核心内容。 - [5:05] 张鹏指出备忘录将全球国家分为盟友、伙伴和外国对手三类，要求伙伴国在美中之间选边站。 - **[10:05] 对美投资限制** - [10:46] 庄明浩补充：总统备忘录无法律强制力，但世达律所预计影响渐进且可能在2025年底前落地。 - [11:36] 庄明浩：初看备忘录时感觉与之前缓和信号矛盾，中概股次日暴跌，转发朋友圈四个字“放弃幻想”。 - [14:03] 张鹏回顾CFIUS在特朗普1.0时期如何从依规审查变成频繁否决中资并购，并引入FIRRMA法案扩权。 - [19:55] 庄明浩详解TikTok 1.0：收购Musical.ly时未进行CFIUS申报，埋下审查隐患，核心关切是数据和隐私。 - [24:02] 庄明浩认为TikTok表面风平浪静但暗流涌动，所有起因未变，未来可能出现3.0版本。 - **[25:39] CFIUS扩权** - [25:39] Lily观察特朗普政府变得“实用主义”，对TikTok从要求合规改为直接让美企收购。 - [26:28] Q: 新兴和基础技术原指什么？张鹏解释该概念源于2018年ECRA，范围模糊，犹如“口袋词”，迄今无权威目录。 - [31:21] Q: 为何此次CFIUS扩权纳入医疗保健、农业、能源？张鹏：回应美国国内炒作中资买农地房产，也体现MAGA议程。 - [35:02] 张鹏解释绿地投资（新建投资）定义，并指出备忘录大幅扩张CFIUS对绿地投资的审查，尤其关注人才和运营获取。 - [39:47] 庄明浩：新规使中国企业出海从正常操作变成受监管甚至受阻，无论巨头还是初创都面临巨大门槛。 - [43:52] Q: 如果新规落地，已在美国的存量投资会怎样？张鹏警告CFIUS可能回溯审查，甚至迫使中资剥离资产。 - **[48:27] 被动投资** - [48:27] 庄明浩评“被动投资”条款：表面欢迎，实则以无限兜底和宽泛限制堵死中国投资可能。 - [52:16] 张鹏分析美国如何界定“中国公司”：股权比例从50%降至25%甚至20%，并关注投票权、董事会席位等治理权利。 - [54:23] 庄明浩举例腾讯退出Epic和拳头游戏董事会，反映中资被迫减少影响力。 - [55:26] Lily总结：选边站已成定势，脚踩两条船的空间几乎消失。 - [59:17] 张鹏对比拜登时期的反向CFIUS：限制领域从半导体、AI、量子新增生物技术、高超音速、航空航天、先进制造等。 - **[59:22] 对华投资** - [1:01:44] 张鹏： “先进制造”概念宽泛且未明确定义，可能交由白宫科技政策办公室（OSTP）界定。 - [1:04:45] 张鹏： “军民融合”是兜底条款，可无限关联，为未来对华科技限制留足政策空间，也是谈判筹码。 - [1:08:08] 张鹏指出拜登法规豁免二级市场投资，但新备忘录可能取消该豁免，中概股或面临退市风险。 - [1:11:18] 庄明浩透露中国美元基金募资已降八九成，养老基金和大学捐赠基金几乎不再支持。 - [1:13:45] 庄明浩描述美元基金募资现状：头部机构转向中东、新加坡，小型基金零散“打零工”。 - **[1:16:19] 审计与VIE** - [1:16:36] 张鹏回顾瑞幸事件催生《外国公司问责法》，中美经艰苦谈判达成跨境审计协议，特朗普可能推翻重来。 - [1:23:21] 张鹏：备忘录指示审查VIE结构，长期存在的投资者保护担忧或被重新点燃，影响中概股前景。 - [1:24:27] 张鹏分析特朗普动机：个人特质看重“钱”和“面子”，MAGA议程倾向钱留美国，同时为对华谈判增筹码。 - [1:29:42] 庄明浩指出港股近期出现与美股中概股脱钩迹象，“拿回定价权”叙事浮现，但样本尚短。 - [1:33:49] 张鹏回应“中国是美国老师”：两国在投资监管上相互学习，但当前中国在开放而美国在收紧。 - **[1:39:48] 税收协定** - [1:39:48] 张鹏详解中美税收协定：若终止将导致双重征税、企业税负大增、跨境工作者受损，可能加速资本脱钩。 - **[1:50:08] 总结** - [1:50:08] 庄明浩总结：备忘录简短但影响庞杂，中美对抗主旋律不变，放弃幻想，静观其变，并向致力于避免脱钩的人致敬。 - [1:51:58] 张鹏总结：特朗普2.0时代科技、贸易、投资三大核心议题均不乐观，只能寄望后续谈判出现转机。 ## Speakers - **Lily** (host) - **庄明浩** (host) - **张鹏** (guest) ## Topics 交易与法律, 上市与退出 ## Mentioned Epic (company), Scale AI (company), 宁德时代 (company), 宇树科技 (company), 小米 (company), 小鹏 (company), 拳头游戏 (company), 极氪 (company), 理想 (company), 瑞幸 (company), 红杉中国 (company), 腾讯 (company), 蔚来 (company), DeepSeek (product), Musicly (product), TikTok (product) ## Transcript ### 开场 **Lily** [0:08] 大家好 ， 欢迎收听 《 绿人行 》， 我是主播 Lily。 最近特朗普政府新发了一份备忘录 ， 叫做 《 美国优先投资政策 》。 这个政策是我们在去年 8 月份左右聊过的 ， 一个美国对华投资禁令的相关政策的一个延续 。 这个政策也是会对我们不管是美国对华的投资 ， 还是我们中国对美国相关企业的投资 ， 都造成非常大的影响 。 所以这一次我们也是邀请了两位大咖老师来帮我们就这个问题进行分析和讨论 。 那我们先请庄老师打个招呼 ， 简单介绍一下 。 **庄明浩** [0:45] Hello， 大家好 ， 我是庄明浩 。 然后感谢 Lily 的邀请 ， 又是我 ， 屠龙之术的主播 。 我们其实之前应该是去年暑期的时候聊过一次上一次的关于这个政策的事情 。 然后今天特朗普已经上任之后， 又相当于迎来一次新的变化跟调整 。 然后今天还算以一个前美元 VC 从业者的身份来发表一些我自己的简单的观点吧 。 **Lily** [1:09] 好的 ， 然后再邀请张鹏老师简单介绍一下自己 。 **张鹏** [1:13] 大家好 ， 我是公众号 《 东不压桥研究院 》 的主理人张鹏 。 目前我是在做一些地缘政治和科技政策法律的交叉领域的研究 ， 然后对这个美国对华投资和中国对美投资相关的政策法律问题一直都比较感兴趣 。 今天也是很高兴有这个机会能再次跟大家交流 。 **Lily** [1:35] 好的 ， 谢谢张鹏老师 。 我第一次关注到这个政策 ，也是因为看到了张鹏老师的公众号 《 东不压桥研究院 》 发的这个公众号文章 ， 叫做 《 特朗普发布史上对华最强硬投资政策 》。 也是非常的吸引眼球 。 那我们先要不就请张鹏老师先帮我们大致的分析一下这个备忘录 ，以及这个政策它的主要的内容 。 ### 备忘录概览 **张鹏** [1:57] 好的 ， 那我就给大家先大概的介绍一下这个备忘录的更改 。 2 月 21 号的时候 ， 白宫发布了这个总统备忘录 《 美国优先投资政策 》。 这实际上是总统在投资领域去行使总统固有的行政权力的一个表现 。 因为大家都知道 ， 美国总统他行使行政权力 ， 实际上他的上位法的来源在于国会的授权 。 但是他行使权力的具体的方式 ， 实际上是比较灵活的 。 但是普遍大家经常能看到的就是两种吧 ， 一种是叫总统行政令 。 然后总统行政令一般是要明确的去在里边援引法律依据 。 比如说特朗普很多的涉及对中国的进行限制的总统行政令 ，他会明确的援引 《 国家紧急经济权利法 》IEPA， 赋予总统的去阻断正常的国际经贸活动的这样的一种权利 。 那么总统备忘录相对来说 ， 它就比较的灵活一些 。 它可以不用去明确援引总统在这方面的国会的立法的授权 。 同时它的制定程序也更加的灵活 。 基本上就是总统的这个相关的政策团队去写了之后 ，他发一个函给各个相关的联邦部门去具体的执行 。 那么一般来说 ， 总统备忘录它分为两部分 。 第一部分是对于一个政策目的 ， 或者是它整体战略的一个阐述 。 也就是说 ， 我发这个总统备忘录 ， 我是想干什么 ， 对吧 ？ 我为什么要发 ？ 在阐述了政策意图之后， 它接下来可能就是一系列的举措 。 因为我这个事情是要指示联邦政府的各个部门去做这个做那个 。 那么我具体要他们做什么 ？ 哪些联邦部门来负责 ？ 这个它可能要在里边写清楚 。 那么我们看 2 月 21 号发布的总统备忘录 ， 实际上也是按照这个备忘录整体历史上正常的框架来展开的 。 首先它是阐述了自己的政策意图 。 它实际上我觉得分成了两层意思吧 。 第一层还是比较 general 的表达了对外国投资的欢迎 。 因为他可能也怕吧 ， 就是类似的限制性非常强的投资政策 ， 可能会被外界解读为一种美国不再欢迎外国投资了 。 接下来他就来到了自己的重点 。他就指出说中国各种各样的吧 ， 对中国的很多的无端的指责 。 大概的意思我觉得就是 ，他认为首先中国在通过各种方式的对美投资 ， 试图掌控美国的基础设施和核心资产 ，以及获取在高科技领域知识产权和战略产业当中的一些影响力 。 所以他觉得这个影响了自己的国家安全 。 因为经济安全就是国家安全 ， 所以要对美国的对华投资 ， 包括中国的对美投资 ， 要进行一些限制 。 那接下来他举出了 12 条具体的政策的举措 。 我把它总结成三大类吧 。 第一类就是前面说的 ，他怎么来表示美国仍然是一个欢迎投资的国家 ，并且特别欢迎盟友和伙伴国家 。 这部分实际上我理解并不是一个重点 ，但是他的战略意图其实是非常清晰的 。 就是他希望在外国对美投资的这个问题上， 明确的把全球各个国家区分成三类 。 一类是所谓的美国盟友国家 。 这个盟友国家他没有做具体的界定 ，但我们大概也能理解 。 无非是那些五眼联盟的国家 ，以及他在北约中的核心的盟友 。 那么还有一类就是合作伙伴 ， 或者说他们经常挂在嘴边的伙伴国家 。 这个伙伴国家我理解就是在盟友跟外国对手国家中间层的一个东西 。 他还是说我们欢迎这些国家来投资 。 但是有一个非常重要的限定条件 ， 就是说你要控制甚至隔绝跟中国的这个合作的关系 。 那么在我理解 ， 这个等于就是变相的在说 ， 那么以后你在选择对外投资的对象的时候 ， 尤其是在那些战略产业和涉及到新兴技术领域的时候 ， 你可能需要在美国和中国之间去做一个选择 。 以前的像那个东南亚国家 、 中东国家这种所谓的脚踩两只船的这种态势 ，不能再继续延续下去了 。 然后他还提了我欢迎被动投资 。 就是那些不会让外国掌控我自己的这个战略产业和核心技术的这些投资 ， 我是欢迎的 。 因为这些钱主要是用来帮助美国发展 ，但同时又不存在国家安全风险的 ， 完全欢迎 。 再就是最核心的政策 ， 实际上我理解涉及到中国的 。 那么涉及到中国 ， 我们又可以把它分成三部分 。 第一部分是对中国对美国的投资 ， 我打算怎么处理 。 这个它的核心理念说的也是比较清楚的 。 当然它没有仅仅的就是把中国摘出来 ， 它实际上把中国放到了他们传统的那六个外国对手国家 ，也包括古巴 、 伊朗 、 朝鲜 、 俄罗斯 、 委内瑞拉 、 马杜罗政府这些 。 但是大家都知道嘛 ， 毫无疑问 ， 这个中国肯定是首要的目标 。 因为其他国家对美投资非常有限 ， 美国对他们投资也很有限 。 这个部分限制对美投资 ， 我觉得实际上它是以美国外国投资委员会作为抓手 。 因为我们知道去审查中国对美投资 ， 实际上 CFIUS 是一个主要的抓手 。 它现在这个政策的意图 ， 实际上我理解就是把 CFIUS 的权利进行了进一步的扩大 。 首先是把 CFIUS 需要审查的一些技术的和产业的领域进行了大幅的扩张 。 然后在 CFIUS 的审查的具体的要求和程序上面 ，也是变得更加的严格 。 那么再就是对美国资本支持中国的军工企业 。 这个之前特朗普政府已经有很多的措施 ， 包括我在文章里面列举的几个的行政令 。 那么这次它实际上是等于说重申了那些行政令的内容 。 但同时在具体的措辞和未来政策取向上又显示了更严厉的趋势 。 再一个就是实际上是美国对华投资这个领域 。 美国对华投资 ， 像 Lily 和明浩老师之前也都聊过是吧 ？ 反向 CFIUS 这个确实是从去年以来大家一直非常关注的一个政策取向 。 那么拜登政府已经有一个联邦法规在那 。 很多人也在讨论说特朗普政府你到底是会延续这个联邦法规 ，是会修改还是会整体的废除 ， 还是有自己的一些考虑 。 那么这次他也是有一些比较清楚的阐释吧 。 我觉得整体就是他希望扩大反向 CFIUS 的限制的领域 。 不单是这个先进半导体 、 人工智能 、 量子技术这三个领域了 ， 还包括其他的一些 ， 甚至里边加入了这个非常模糊的一些领域 ， 比如说先进制造 。 那么再就是涉及到这个在美的上市的中概股公司的这些 。 也有一些非常简单的这种政策的描述吧 。 给人的感觉就是说他要重新提这个外国公司问责法 。 中概股公司是不是符合外国公司问责法的严格的财务审计的标准 ？ 是不是会他会重新的去审查中美之前已经达成的会计的跨境审计的协定 ？ 这个我觉得可能也是要打一个问号 。 至于其他的 ， 可能就是一些同样重要的 ，但是相对来说大家比较的不算那么熟悉的领域 。 比如说这个他打算暂停或者终止 1984 年的美中所得税的这个协定 。 那么这个其实也是非常重要的 。 但是我目前没有看到有太多的关于这个事情的讨论 。 可能因为涉税的内容 ， 相对来说更加复杂一些 。 但总之来说 ， 我觉得大概的它就是这个投资政策主要是这几个重点的部分吧 。 我先简单介绍一下， 然后接下来咱们可以再详细的讨论里边具体的问题 。 ### 对美投资限制 **Lily** [10:05] 好的 ， 谢谢张鹏老师这么详尽的介绍 。 我们那个后面还有很多点 ， 我们可能还会进一步的展开去讨论 。 **庄明浩** [10:13] 那这里需要特别说明的是 ， 这份总统备忘录是没有法律强制执行力的一个文件 。 它是一份纲领性的文件 ， 它是需要由政府的各个部门去制定具体的政策或者是条令或者是法律来进行具体的落地执行的 。 它后续的执行力度是取决于具体的政策的内容和后续的实施措施的 。 但是虽然这样 ，并不意味着这里面所提到的东西是没有用的 。 那这里我们援引一下 Skaden 世达律师事务所 ，也是美国最好的律师事务所之一 。他对这份总统备忘录的评论 。他说这份投资政策可能会扩大美国政府对于对内和对外投资的监管力度 。 但是我们预计这在实践中的影响是渐进且温和的 。 投资政策中的一些行为 ， 包括扩大 CFIUS 审核绿地投资的职权需要修改立法 。 其他一些行动需要更新现有的法规 。 我们预计这些变化可能会在 2025 年底前发生 。 **Lily** [11:25] 然后那个我想先问问庄明浩老师 ， 就是你听了这么多这个美国对我们全方位的这些限制 ， 我想先问问你的想法是怎么样的 ？ **张鹏** [11:36] 我初看的时候其实你想那个时间点嘛 ， 特朗普在签这个备忘录之前有一些表态 ， 媒体也好还是大家的解读也好 ， 是一个偏缓和的状态 ， 对吧 ？ 他说跟中国之间要有更容易的合作 ， 包括评论 deepseek 是一个技术进步 ，而不是一个巨大的威胁 。 你明天感觉特朗普还有点变化 ， 对吧 ？ 甚至其实在特朗普上任之初 ，也有很多的关注国际政治的专家跟学者们会说 ， 新一任的特朗普的对外的政策可能是偏柔和的 ，因为他要对内处理很多事情 。 大家原来的预期是这个样子 ， 配合着这一波所谓因为我们做投资会有所谓的这一波叫东升西落的期待 ， 对吧 ？ 因为美国的科技巨头们最近一段时间的调整是比较大的 。 但是中概股们的增长是比较好的 ，因为 AI 的趋势 ，因为更多让原因 。 就这样的情绪是这样的 。 然后突然间出现了一个急转而下的变化 ， 就是特朗普这个备忘录 。 但是你要知道就是备忘录当天出现的时候 ，其实是港股先出来 ， 然后港股并没有太大的反馈 。 真正意义上最大的反馈是出现在第二天的晚上 。 整个中概股应该是腥风血雨一般的跌了非常多 。 所以整体的感觉是说 ， 反正我看到这个备忘录 ， 包括看到张鹏老师的推送之后， 我转发了条朋友圈 ， 就是四个字 ： 放弃幻想 。 **Lily** [12:51] 我很同意这个观点 。 因为我们上一次在聊这个 Reverse CFIUS 的时候 ，其实我们最后还在讨论说 ，因为那个时候正好是临界在拜登和下一届政府要去改选的时候 。 那当时我们其实还有一些幻想是说 ，其实后续的这个选出来的总统到底会不会延续拜登时期的政策 ， 打一个巨大的问号 。 但是我们都没有想到的是 ，他不仅延续了 ，并且还进一步的扩大了 。 这个我觉得可能还是突破了很多人的期待的 。 接下来我们想具体去讨论一下这次的这个美国优先投资政策 ， 你它带来的一些影响 。 首先我想看的是第一个方面是关于这个中国 ，也就是它这份优先投资政策里面提到的外国对手对美国投资方面的问题 。 那首先的话 ， 我想请张鹏老师帮我们介绍一下美国在这些年来里面对于中国对美投资方面的一些政策的延续和发展 ， 可能包括它在就您刚刚提到的外国投资委员会方面的这些审查 ，以及它的一些政策的发展 ， 包括您提到的 2018 年的那个 Ferma 的政策 ， 还有后续的特朗普政府时期的对这个 CFIUS 适用范围的扩大等等。 **张鹏** [14:03] 对 ，因为中国对美投资 ， 我觉得实际上它在特朗普的第一任期经历了一个非常大的变化 。 CFIUS 本身实际上我们都知道 ， 它是根据美国的相关的国会立法一直存在的这样的一个机制 ，是由那个九个部门来组成的 ， 财政部来牵头 。 当然后期我记得是 2024 年的这个国防授权法 ， 它把农业部把农业部长也纳入进去了 ， 是一个议员提的 ， 最后也打包在这个国防授权法通过了 。 那么实际上现在也包括了农业部的部长 ， 就是在涉及到农地和农田的一些收购的时候 ，他会有一些这个发言权 。 那么在之前的美国的总统 ， 包括奥巴马任期内 ， 我理解 CFIUS 对整个的中国对美投资 ， 它还是比较正常的去审查吧 。 因为那个时候也是中美关系的黄金期 ， 一直到奥巴马任期的末尾 。 虽然那个时候两国关系已经发生很多的这种消极的变化 ，但是整体上我们仍然认为中美关系还是处在一个正向的一个趋势 。 那么相应的 CFIUS 作为审查中资对美投资并购的这么一个机制 ， 我理解是非常正常的 ， 还是就事论事的从事相关的工作 。 那个时候被 CFIUS 直接否掉的交易实际上是比较的少的 。 然后就算是在审查方面碰到的一些困难 ， 实际上它可以通过跟美国政府谈判国家安全协议是吧 ， 采取缓解措施来换取交易的一个附条件的通过 。 但是这个事情在特朗普上台之后， 尤其是在中美贸易战爆发之后， 我理解就发生了非常大的一个转向 。 特朗普开始非常频繁的运用 CFIUS 的机制来审查中国对美的投资的并购 ， 特别是涉及到一些这个敏感技术 、 关键技术设施这种类型的一些并购 。 同时很多的中资公司在科技领域的对美投资 ， 实际上是被那个 CFIUS 去 block 了 。 那么伴随着一个比较重大的标志性的事件 ， 就是在 2018 年 8 月的时候 ， 美国国会实际上也是在白宫的支持之下吧 ， 通过了外国投资风险审查现代化法案 ， 我们简称为 Ferma 的一个法案 。 它实际上是在美国历史上非常罕见的对 CFIUS 的审查范围进行了大的扩权 。 它从传统的一些投资并购的交易扩展到了 ， 比如说这个非控股的少数的股权投资 。 因为我们说以前 CFIUS 审查的实际上是说我对美国的一些可以让中资实现控股的这样一种投资并购 。 但是后来 CFIUS 扩权之后， 实际上把这个审查范围扩展到了非控股的少数股权的投资 。 就是哪怕我没有把这个资产 ， 这个美国公司买下来 ， 变成这个我来控股的 ， 那可能也不行 。 当然它有个条件吧 ，是吧 ？ 涵盖这部分的这个投资 ， 实际上涉及到美国的敏感技术 ， 或者是能涉及到让中资能够去接触美国的个人敏感数据的所谓的 TID 的这种领域的投资 。 大量的中资企业在提交了申请之后， 就被迫的撤回或者取消了交易 。 而且大量的交易 ，CFIUS 是明确的要求你要跟美国政府去签署国家安全协议 ，其中要规定具体的合规的整改的措施来使出消除美国政府的国家安全的关切 。 那么这里边我认为一个比较突出的点就是 ， 美国政府对数据安全的关切前所未有的增加 。 对半导体这些涉及芯片相关的领域 ， 关注和审查都是在加强的 。 那个时候我印象当中， 有好几例的中国半导体的企业对美的投资并购是直接被 CFIUS 判定不通过 ， 连缓解措施的机会都没有给 。 那么还有很多涉及到中国的互联网企业对美国的投资并购 ，因为可能会涉及到接触美国的个人敏感数据 。 那么 CFIUS 要么是给它否决了 ， 要么是要求它采取这个缓解措施 。 比较经典的这个缓解协议的措施就是说 ， 首先要数据在美国进行本地化 。其次 ， 你可能要引入一些外部的公司来负责监督你的数据处理的活动 ，并且给美国政府去报告 。 然后第三 ， 你公司内部可能要设立一些专门负责数据安全的合规官 。 那个时候我认为美国政府认为数据安全就是国家安全 。 当然后来这个其实也被咱们也吸收借鉴 ， 形成了国内整套的数据安全的立法体系 。 但是就是说那个时候 ， 数据安全是它一个非常重要的关切 。 不过就整个特朗普的第一任期 ， 我理解虽然有很多的这种审查的加强 ，但是我理解它的整个的行业的范围还是相对比较限缩在尖端科技 ，并且它关注的重点也集中在半导体 、 数据安全这些领域 。 并且有很多的交易实际上还是在通过采取缓解措施的形式获得了 CFIUS 的批准 ， 你仍然可以完成这个投资变更 。 来到特朗普 2.0 时代 ， 根据他目前的这个投资政策的备忘录 ， 首先是范围大幅的扩张 ， 包括什么这个农地 、 农田 、 房产这些也都纳入进去了 。 还有什么医疗保健 、 农业 、 能源 ， 就是范围非常广泛 。 然后再一个就是前面提到的 ， 它不让你再用缓解措施了 。 这显然是一个非常重大的政策的变化 。 **Lily** [19:55] 关于缓解措施这一块的话 ， 我其实想引入一下就是具体的案例 。 这个我们可能可以请庄老师帮我们简单讲一下， 就是我其实想说的是 Tiktok 的事件 。 因为我觉得 Tiktok 一个是本来就是 CFIUS 政策下面的一个典型的审核事件 ，而且是一个典型的翻旧账的事件 。 可能当年收购那个 Musicly 的时候是很早以前 ， 然后过了很多年之后把这个事情翻出来审查 。 然后这个审查的过程 ， 它其实也是经历了一个通过这种缓解协议 ，也就是当年的这个德州计划 。 到后来的这个禁令 ， 就包括前一段时间非常热闹的这个 Tiktok 要关停 ，以及后续又引发的一系列事件 。 然后当然现在特朗普政府又给到了他们一定的这个宽限的期限 ， 现在我们还不知道怎么走 。 但是我在想说刚刚张鹏老师提到的这个政策方向上的转变 ， 就是我不再去跟你搞这些缓解协议了 ， 我要让你去搞一个很快就能完成的具体行动 。 也就是大家现在正在探讨的说 ， 我们是不是可以就是美国公司直接来收购 Tiktok 这样的事情 。 要不再请那个庄明浩老师再帮我们分享一下这方面的看法 。 **张鹏** [21:05] CFIUS 这个关键词第一次 ， 或者说比较大众的所知就是 Tiktok 的事件 ， 尤其是特朗普第一次上任期间对 Tiktok 发难的起始的源头 。 就跟底线团一样 ， 需要找到那个线团的最开始那个地方 ， 就找到了这个外国投资审查的这个事情 。 然后他当时的说法是说 ， 当时自己收购 Musicly 的时候没有走这个审查 。 然后但是这里面出现了一个问题是说 ，其实这个问题在当时那次讨论的时候就非常的多 。 因为 Musicly 到底是不是一家算一家美国公司 ， 是一个巨大的问号 ， 对吧 ？ 因为现在大家都知道它其实是中国的团队做的 ， 只不过所有的用户可能大部分在美国 ， 服务器可能是在美国 。 自己收购了 Musicly 之后又做了一件事情是说 ， 它直接相当于把它自己的就是那个时候海外版的抖音换成了 Musicly 上线了 ， 就是没有完成一个名义上的这样的一个更改 。 所以这个东西这个瑕疵被那一届的特朗普政府的外国投资审查委员会抓住 ， 说你这个事情是有问题 ， 然后产生了后面一系列的事情 。 然后那一波的探讨当中确实当时就提出方案是说 ， 跟张鹏老师说的观点一样 ， 就是数据 、 隐私跟安全这几个核心的关键词在那个时间点就已经是中美对抗当中的一个非常非常重要的环节 。 就是在那段时间关于这几个关键词的博弈争端就非常的多 ， 包括各种各样的立法 。 不仅是美国 ， 中国也一样 。 中国这边关于那个数据 、 隐私 、 安全的立法其实也是在那段时间才频繁出现在我们眼前的 。 在那一次的事件当中， 当时美国提出一些方案就把它卖掉 ， 就跟这一次其实是类似的 。 那一次的参与有 Oracle、 有沃尔玛 ， 然后要建立类似美国当地的数据 、 当地的审查来去做后面的所有的处理 。 然后当时发难的时候也是用我没记错的话应该是行政令 ， 然后后面做的所有的这些安排跟处理 。 当然最后那件事情不了了之是因为中间的实施 ， 包括特朗普的任期的到期 ， 包括很多其他事情后来不了了之 ， 才有我们今天看到的 Tiktok 事件的 2.0 阶段 。 但是 1.0 阶段的时候 ， 我们今天谈论的这个备忘录涉及的这些几个英文字母的关键词的机构跟事件已经分出来非常非常多的出现在大家的讨论当中了 。 **Lily** [23:23] 是的是的是的 。 就是对于现在接下来 Tiktok 事件会怎么走 ， 你庄老师有一些什么样的看法吗 ？ 一线的看法 。 **张鹏** [23:32] 不敢不敢 。 也是猜 ，因为明显这个事件过了一个阶段跟周期嘛 ， 对吧 ？ 因为所有的戏剧化的事情已经全部都发生了 ， 对吧 ？ 下线了一天 ， 然后很快回来 ， 然后也没有所谓的针对每一个用户罚多少钱 ，也没有去罚那些给 Tiktok 在美国提供服务的云厂商 。 特朗普的账号也还在 ， 对吧 ？ 就是所有这些事情又看上去变成了一个正常的状态 。 但是我会觉得还是很暗流涌动的 。 从根上来讲 ， 所有这些事情 ， 包括它最最开始长那个箭头说这件事情没有做那个安全审查 ， 到今天依然是这样 。 美国政府对数据 ， 尤其是美国人民的用户数据的隐私的关注 ， 到今天也是没有结束的 。 所以所有的原因跟所有的这件事情的起初的发生的这个前提条件 ， 即便今天我们看上去表面风平浪静 ，但是所有那些东西还没有变 。 所以没准哪一天会有这个事件的 3.0 的版本 ， 又可能因为一些什么特殊的导火索或者特殊的事件产生新一轮这样的探讨是有可能的 。 **Lily** [24:36] 明白 。 我自己对这个事情的感觉就是 ， 我觉得好像特朗普政府这一次是变得特别的实用主义 。 就是之前他会讲说你还是可以去维持你在这方面的什么控制权 ，但是你需要遵守我的相关的合规的要求 。 然后中间有讲过就是你要关停之类的 。 然后现在就讲的是我们直接是美国企业来直接把你这个收购了 。 所以其实我觉得是跟 Tiktok 中间的一些反制的措施 ， 包括是让大家去这个声援他们 ， 让这个所有的这个 TT 的用户把大家鼓舞起来去反对这件事情 ， 这个是有很大的影响的 。 相当于我觉得是让特朗普政府看到 Tiktok 本身在美国的所拥有的这种强势的力量 。 然后我觉得它在另外一方面它可能就意识到了说 ， 如果说我强行的把它去关停 ，其实给我们带来的影响可能是更加负面的 。 但是如果我仍然保持它的运营 ，但是我把它收购进来 ， 那这个可能就是更加实用主义的 。 这个可能是我的一个观点 。 然后我们再往下的话 ， 我其实比较想聊一下就是刚刚张鹏老师提到的关于这个 CFIUS 扩张的一些范围 ， 包括有医疗保健 、 农业 、 能源 、 原材料或其他战略部门 。 ### CFIUS扩权 **Lily** [25:54] 并且他有专门提到一句话叫做要扩大 CFIUS 可管辖的新兴和基础技术的范围 。 然后还有就是包括他有提到一个叫做加强 CFIUS 对绿地投资的权限 。 关于这一块的话 ， 我可能也想请张鹏老师帮我们稍微再讲一下这个刚刚提到这个叫做新兴和基础技术的范围 。 可能原来在 CFIUS 向下它大概是一些什么样的技术 ， 然后可能它现在或者说目前美国国内的一些探讨 ， 它可能要在这方面要去扩张到一些什么样的方向呢 ？ **张鹏** [26:28] 好的 。 新兴和基础技术这个概念我理解也是从特朗普第一任期开始发端的 。 我觉得在中美贸易战爆发之后， 尤其是在 2018 年前后， 因为特朗普他在贸易的这个议程上 ，在关税战这个问题上跟中国的矛盾变得前所未有的激化 。 实际上他采取了很多的对华的激烈的反制措施 。 也就是说 ， 我觉得跟现在的思路还是有点像的 。 就是他非常关注的贸易问题 、 关税问题 ，他希望跟中国在某种程度上去达成交易 。 但是我们在第一任期的时候 ， 实际上对他的关税战采取了非常强硬的反制的措施 。 比如说你加关税加多少是吧 ？ 我也给你加多少 ， 给你在不同的领域我也加关税 ， 尤其是对你非常重要的那些农业州 。 那我们就看到在关税战爆发之后， 实际上美国就开始打科技战 ， 激化科技战的烈度和范围 。 但在之后 ，他实际上是首先前面提到的通过了这个 Pharma， 对 CFIUS 进行了这个扩权 。 然后还有一个重要的动作 ， 实际上是在出口管制这个领域 。他是推动国会出台了 2018 年的出口管制改革法 ECRA。 这个 ECRA 实际上我理解就是也是对美国的出口管制法律进行了一个大的扩张 。 尤其是它在里边有很多的针对中国的在新兴技术领域的内容 。 那么其中有一节是要求总统你要启动一个跨部门的协商 ， 然后各个部门大家要一起商量去识别出哪些是涉及到美国国家安全的它所谓的新兴和基础技术 。 而且这些技术是还没有纳入到对华出口管制的这个清单里边的 。 所以实际上这个工作我理解在 2018 年就已经启动了 。 它的思路也是非常的明显的 。 我通过 Pharma 我来限制中国对这些新兴和基础领域的对美投资 。 然后我通过这个出口管制改革法案 ， 我来管美国的这个领域的核心的技术 、 软件和物项的对华的出口 。 实际上一个双管齐下的一个战略 。 但是从那个时候 ， 这个新兴和基础技术它这个问题就被提出来 ，其实一直延续到了现代 。 拜登政府时期曾经尝试过去做这个新兴和基础技术的识别的工作 。 它的这个白宫科学技术政策办公室 ， 包括商务部下属的科学和标准的制定机构 NIST， 它都在这方面做过一些尝试 ，也列出过一些新兴和基础技术的他们认为是属于可能这个 ECRA 里边规定的新兴和基础的这些领域 。 但是从美国部委这个层面 ， 尤其是商务部 ， 你作为这个出口管制改革法案的一个主责部门 ， 到现在为止他没有公布一个权威的 ， 就是你来告诉我是吧 ， 哪些到底是新兴和基础技术 ， 那么我可以去合规去执行 。 它现在还没有公布 。 那么我理解也是因为这个事情是非常困难的 。 首先在于美国的联邦政府部门它没有足够的专业能力和资源来去编制这样的一个目录 。 可能编制出来也不见得符合行业和技术的这个现实 。 再一个重要的问题其实就是本身技术也是在不断的发展变化的 。 比如说人工智能这个领域 ，在川普 1.0 时期和这个拜登时期 ， 那其实就是完全不同的这个发展态势 。 包括各个国家在关心的人工智能具体的技术类别领域 ，其实也都发生了非常大的变化 。 可能你今天制定出这个清单来 ， 明天就过时了 。 所以美国政府可能也意识到它是一个不断的去 involving 和动态发展的 。 你很难去制定一个非常明确的技术的目录 。 **Lily** [30:29] 所以我感觉这个词像一个口袋词一样 ， 可以这么说吗 ？ 什么东西都可以往里面装 。 **张鹏** [30:36] 对 ， 可以把它理解成一个口袋词 。 就是它会实时的去更新 。 有点像我们商务部的在管理民用技术出口的那个每隔一两年都会更新的那个叫禁止出口 、 限制出口技术的目录 。 就是每年我觉得哪些技术我是需要放进去的 ， 我就把它放进去 。 哪些技术可能已经我觉得不再那么先进了 ， 各个国家都已经扩张化了是吧 ， 都掌握了 。 我再管控它的出口的话 ， 实际上是没有什么意义 。 损伤我美国的技术的国际竞争力 ， 那我就把它拿掉了 。 我理解未来的发展的趋势应该是这样的 。 就是我可能会有一个目录 ，但是我这个目录会不断的根据技术发展的情况来进行动态的更新 。 **Lily** [31:22] 明白 。 我有一个问题 ， 就是我们前面其实一直在讲的是这个新兴和基础技术 。 它这个可能是一个非常动态发展的 ， 根据当前的最新技术的发展的趋势去确定的 。 其实我们刚刚也有提到说它这个新的限制措施里面 ， 就是增加的这个 CFIUS 的范围里头有包括这个医疗保健 、 农业 、 能源 、 原材料或者叫其他战略部门 。 那这些部分的话 ， 我理解其实是跟刚刚的那个叫新兴和基础技术是有一些根本性的区别的 。 我们可能不会觉得说这些东西是非常新兴的东西 。 那他们在这一次里面增加了这些部门的一些限制 ， 我不知道你怎么去解读这个事情呢 ？ **张鹏** [32:08] 对 ， 它其实是跟新兴和基础技术是要区分开来的 。 因为我们在拜登政府时期看到的 ， 它初步认定为是新兴和基础技术的 ， 主要还是那几个大家都关注比较高的领域 。 比如说先进半导体是吧 ， 那个量子计算 、 人工智能 、 生物科技 ， 甚至可能也包括这个动力电池和 EV 相关的一些技术 。 但是它现在提到的这个实际上涉及到美国的关机 、 医疗保健 、 农业 、 能源 、 原材料这些部门 ， 它实际上还是一个传统行业的部门 。 但是它之所以把它列进去 ， 我理解也是为了回应美国国内多年来的一个关切 。 特别是在国会层面 ， 还有很多的州的地方政府层面 ， 实际上一直在炒作这个话题 。 比较典型的就是对在农业领域 ， 很多那个美国国会的议员曾经提出过就是说中资现在来买美国的农地买的太多了 ， 这个可能会威胁到美国的农业安全 。 而农业安全也是国家安全 。在拜登政府任内 ， 甚至可以回溯到特朗普第一任期 ， 我记得很多的国会议员提出了限制或者禁止中资 ， 禁止中国公民来去购买美国农田的一系列的这个国会的法案 。 当然通过的惩罚的是非常少的 。在州的层面通过了一些法律 ，但是联邦层面我记得还没有通过任何的全面的禁止或限制中资来收购美国农地的这样一个法案 。 但是确实在美国国内一直有这样的一种声音 ， 就是说现在这个我们很多的美国农田都被中国人买了 ， 包括房产也是 。 说这个中国人来美国买房太多了 ，不光抬高了当地的房价 ，而且导致我们很多的这个资产实际上就有点这个全被中国人买走了 。 中国人可能把整个美国都快买下了 。 就很多这种耸人听闻的标题在媒体上反复的出现 ，也成为国会议员在各类的听证和调查当中一个非常关注的议题 。 那么所以我理解这个投资政策备忘录 ， 它是有非常典型的要回应美国社会之前的这些关切的这种意图 。 那么另外一个我自己个人理解就是这个是非常典型的 MAGA 的议程 。 因为 MAGA 的议程 ， 我觉得其中的一个重要的方面就是我不能让外国 ， 尤其是像中国这种外国对手来买走我的一些这个资产 。 我要把这些资产保持掌握在这个美国人自己的手里 。 那么这个核心的思想我理解实际上是贯穿在 MAGA 的整个的从特朗普的竞选活动到他上任之后 ，他核心的一些智库 ， 包括策进的顾问 ，他一直在倡导的一些这个事项的范围里边 。 所以这个里边实际上是对 MAGA 议程的一个回应 。 **Lily** [35:03] 明白明白 。 我觉得一下子就清晰了很多 。 就像我这种不是特别了解的 ， 我一看这个就会觉得好像以前从来没有提过这些东西 ， 怎么这一次突然加上来 。 可能还有一个比较关注的一个部分是关于您刚刚其实也有提到关于那个绿地投资这方面的一个审核 。 那我可能想请您帮忙解释的是一个就是绿地投资是什么 ， 然后第二个就是他为什么会这次会突然提出说要限制这个绿地投资 。 而限制这方面的绿地投资 ，他又是如何去达到他说比如说要去限制我们中国获取美国技术和人才的目的的 ？ **张鹏** [35:42] 绿地投资实际上你可以简单理解为就是我不只是对美国的一个纯粹的投资 。 比如说我对美国一家企业我收购它的股权 ， 我变成一个对这个企业的控股的一方 。 这个实际上就是传统上并购的这个领域 ， 它不算绿地投资 。 所谓绿地投资就是说中资公司去美国设立新业务来新建一个公司 。 我不是说收购一个美国企业了 ， 我可能在美国本地是吧 ， 我设立一个主体 ， 设立一个新的公司 。 这个我们通常把它称为绿地投资或者是新建投资 。 那么 CFIUS 自从它通过以来 ， 我理解它实际上长期是不关注绿地投资的 。 它只关注来审查相对来说比较狭窄的就是我外国企业来收购美国的企业 ， 我获得美国企业的这个控制权的这样一种情况 。 但是就是在 2018 年那个外国投资风险审查现在法案通过之后 ，在绿地投资这块有的也是在被审查 。 当然它的范围还是非常的狭窄 ， 你必须得是涉及到美国的关键技术 、 关键技术设施和敏感个人数据 。 就是所谓的 TID 领域的这些投资 ， 可能你即便是绿地投资 ，CFIUS 它也会有权限去进行的审查 。 那么我觉得这个现在这个投资备忘录 ， 它实际上对绿地投资这块有一个非常大的扩张 。 有点给人感觉的意思就是说 ， 首先是它是希望对中国在美国的绿地投资进行一个非常全面的审查 ，而不是在仅仅局限在我们之前所说的 TID 的这个领域 。 而会扩大到更多的前面所谓的那个战略领域 、 战略产业 。 从它的措辞来看 ， 它非常关注中国企业通过绿地投资来获得美国的人才和运营 。 就是它用了两个词 ， 一个 talent， 然后一个 operations。 但具体是什么意思是吧 ，talent 是比较明确的 。 比如说假设一家中国的人工智能公司在美国去设立一个分公司 ， 那么我在美国当地招聘一些人工智能的工程师和科学家 。 那么这种情况我理解传统的 CFIUS， 你对中国人工智能公司去美国新设主体 ，而不是说我去直接收购你美国的一家人工智能公司 。 它是不管的 ， 你完全可以自由的去设立主体 ， 然后也不用经过 CFIUS 的申报和审查的程序 。 那么现在可能不行了 ， 根据它的这个投资政策 ， 未来有可能 CFIUS 的主责部门 、 财政部会和另外几个 CFIUS 的成员单位去集体的对 CFIUS 的这个机制去进行一个修改 。 比如说我们假设说它以人工智能作为一个领域 ， 明确的说中国对美国的绿地投资以后我可能也要进行审查了 。 原因就是说我怕你通过设立公司来招聘我当地的这个科技人才的形式了 ， 来变相获得对美国人工智能发展非常重要的这个 talent。 因为我们知道涉及到人工智能 、 中美科技竞争这个领域 ， 我们一直在说几个关键的要素是吧 ， 芯片 、 投资 、 数据 ， 然后再就是人才 。 而且人才在这几年我理解它在中美科技竞争当中的优先级和重要性正在变得更高 。 可能现在来说人才是最重要的一点也不为过 ， 尤其是在这个 deepseek 这种事件刺激了美国的神经之后 。 所以我认为在这方面 ， 美国以后加强审查将会是一个非常大的趋势 。 至于他说的第二个问题 operations， 我觉得是比较令人费解的 。 就是说什么样的形式才能构成说中国获得美国的 operations， 可能下一步还是需要再去观察 。 **Lily** [39:47] 明白 。 然后这个话题的话 ， 我觉得想请庄老师分享一下 。 因为就刚刚张鹏老师讲的的话 ， 我马上能想到的是两个方面 。 一方面的问题是有非常多的中国 ， 尤其是头部的这些互联网企业在美国应该都是有各种各样的研发中心的 。 第二方面是在这一波的这个就现在流行讲出海 ， 然后有很多的 AI 的企业其实也是在美国去创业 ， 包括中国的人在美国去创业拿美国的钱 。 那包括也有中国的企业去做这个出海的应用 ， 然后在这个美国去运营 ， 这些都有很多 。 所以我觉得这两方面的影响都是特别大的 。 所以想请那个庄明浩老师分享一下你的想法 。 **张鹏** [40:32] 对 ， 就是包括绿地投资 ， 包括对中概股 VIE 的更严格的监管 ， 包括刚才张鹏老师提到的这个人才的这个处理这件事情 ， 确实无论是对已有业务规模的中国的所谓这些巨头公司 ， 还是完全初创的想在美国开展业务 ，并且在美国当地开设新公司的这样的中国企业或者是出海企业而言 ， 都面临一个新的非常大的挑战 。 就是原来很多事情我觉得某种程度上还处于有一定操作空间的灰色地带 ， 甚至可能是偏白的地带 。 它都不算灰色地带 ， 就是我成立一家美国公司 ，在美国当地照正常按美国的劳动法跟规则去做整个的运营 ， 然后比如说去拿美国投资人的钱怎么样 。 但你现在发现如果是按新的这个备忘录最严格的执行方式 ， 那这样的动作本身可能也要受到不能说 block， 可能受到监管或者受到各种各样的乱七八糟的事情 。 那对于想这样做并且开展业务的公司而言 ， 无论它大小 ， 无论它是巨头还是只有几个人初创公司而言 ， 那就变成一个巨大的门槛了 。 就是从原来可能是可以做 ，并且也是一种偏常规性质的方式的动作 ， 变成了一种负向的动作 。 那这个影响就非常非常大 。 那是否我们就没有办法在美国开展相关业务 ， 尤其是咱们这些做比如咱们比较熟的 TMT 人工智能互联网 ， 尤其涉及用户数据又比较多的这些方向 ， 那似乎就都很难了 。 那这件事情如果真的要走到那个极端情况下， 那我们去开办业务怎么弄呢 ？ 对吧 ， 这是很现实跟很核心的问题 。 而且刚才听张鹏老师讲的时候 ， 我觉得特别有感触一点是 ， 你要知道当年日本兴起的时候 ， 日本也有无数的大公司去美国买楼 。 然后当年也有很多美国人会说整个曼哈顿已经快被日本买空了 ， 曼哈顿的高楼全部都被日本的财团买空了 。 这个当年其实也发生过 ， 那这相当于 yesterday once more 嘛 。 但是当年的世界的这个经济的格局跟今天以地缘政治为主要的关键词的这个格局看上去完全不一样 。 那似乎我们面临了一个更难的考题 。 **Lily** [42:39] 听了之后我感觉好像从上到下好像都不知道应该怎么办 。 因为之前的我们包括去聊那个 Reverse CFIUS 的时候 ， 我觉得好像至少从我的体感来讲 ， 我觉得大家好像都没有去把这个事情那么严重的纳入自己的考量当中 。 就更不用说现在我们当下的一些做 AI 应用的一些创业者 ， 尤其可能里面还有很多是这种独立开发者 ， 你更不可能去要求他们去把这些东西去纳入他们的考量范围之内 。 但是我觉得这个似乎又是可能未来在不久的将来 ， 我们可能真的是每一个创业者都需要去考虑的问题 ，以及我们国内的这些创投行业的从业者都需要去考虑的问题 。 我想再聊聊就是如果说他的这个备忘录 ， 尤其刚刚提到的这个关于绿地投资方面的这种权限 ，他以后真的会去落地的话 ， 那通常来说对于我们现在现行就已经在美国有的这些 ， 比如说你是这种研发中心 ， 还有那些已经在美国可能运营了一段时间的这些中国人的创业企业 ， 一般他会怎么去处理呢 ？ 还是说他可能就是既往不咎了 ？ **张鹏** [43:49] 对 ， 这个确实是一个很重要的问题 。 但是坦率的说 ， 目前其实从他的这个备忘录里边 ， 我们没有看到太多的线索 。 因为他这个备忘录我理解实际上是他未来的可能将会实行的中国对美投资的 ， 包括美国对华投资的一个整体的政策概述 。 那么他具体的落实肯定还要落到下面的联邦的各个部委 ， 比如说财政部 、 商务部 。 尤其是在投资方面 ， 我理解财政部是承担非常重要的责任的 。 他肯定是要出台新的联邦法规 ， 或者通过修订既有的一些规则来去具体的进行贯彻落实 。 但是我理解对于存量的在美国的投资 ， 我们还是需要保持一个非常高的警惕的 。 尤其是 CFIUS 的审查机制 ， 一个非常鲜明的特点就是说你如果之前在美国投资没有申报的话 ，而且我相信就是在新兴和基础技术领域之外的那些中国的对美投资 ， 比如说他说的这个农田 、 房产 ，是吧 ， 能源 、 医疗保健这些 。 我理解大部分的这个中国企业对美投资并购实际上是没有经过事前的申报的 ，因为确实没有必要嘛 ， 对吧 ？ 你申报了之后可能他还有可能给你审查之后不通过 。 而他目前的根据他的现有的 CFIUS 的相关的法律规则 ， 这些你是不需要去申报了 。 但是 CFIUS 的特点就是他对于这种没有事先申报的这种投资并购的案例 ，他完全可以在事后你这个交易已经完成了 ， 我再启动一个回溯性的审查 ， 再认为你这个不行 ， 威胁了美国的国家安全 。 那么我要求你进行资产剥离 ， 这个是非常可能的 。 而且我注意到一个非常重要的现象吧 ， 就是他这个投资备忘录里边的很多的政策取向 ， 实际上借鉴或者是吸收了特朗普在竞选期间很多的他的策进的智库和专家提出的一些建议 。 而且很多实际上在他竞选时期的政纲 ， 包括外界之前一直在传的那个 Project 2025 报告 ， 就是说传统基金会 ， 保守派的这个核心的智库传统基金会 ， 大家之前很多人认为它是特朗普的御用的智库 。 然后他抛出来一个我记得是 900 多页的 Project 2025 的报告 ，其中实际上是对特朗普新任政府的一个政策的建言吧 。 而且当时在竞选期间还引起了轩然大波 ，因为里边很多的措施确实比较的过分 ， 比较极端 ， 迫使特朗普站出来跟他去划清界限 ， 说这个 Project 2025 跟我没关系 ， 这个都是传统基金会他们自己搞的 ， 你不要把它理解成是我的政策 。 但是后来我们就看到其实不管是他的人事任命也好 ， 还是他已经采取的一些具体政策举措 ， 比如说在移民方面的一些举措也好 ， 实际上很多吸收了 Project 2025 报告的内容 。 很多 Project 2025 报告的作者被他提名为这个政府内部的重要的岗位 ， 这也是一个非常有意思的现象 。 所以说对于当时特朗普的否认 ，他是真实的 ， 还是说他为了避免给自己惹了麻烦 ，他故意这么说的 ， 可能还需要再看 。 就是我注意到其实这些我们认为特朗普策进的智库 ， 一些比较倾向于 MEGA 思想的这些智库曾经提到了一个重要的建议 ， 就是说我不仅要对未来的中国的对美投资 ， 我要进行严格的限制和审查 。 那么已经在美国的这些投资 ， 如果是在涉及到美国国家安全的这些战略领域的 ， 那么我也需要迫使中国去出售 。 我觉得这是一个非常重要的表述 。 这是不是就暗示着未来存量的在美的这个资产 ， 中国的对美投资并购也有可能面临 CFIUS 回溯审查的这个风险 。 所以这个实际上给大家敲响了一个警钟 。 当然未来他到底要怎么做 ，他是不是会完全的去实施和执行这些 MEGA 智库 、 保守派的智库给他提供的这些政策建议 ， 可能取决于多种因素吧 。 一方面是他进行这种大范围的回溯审查 ， 对美国本国相关的产业进行的影响 ， 对外国投资者对美国投资并购的信心的这个影响 ，以及当然下一阶段中美之间这个大盘子协议谈判的结果 ， 我觉得是有很大的关系的 。 ### 被动投资 **Lily** [48:27] 好呀好呀 ， 谢谢张鹏老师 。 那我们接下来的话 ， 我想再聊一聊就是他的这个投资政策当中对于鼓励对美投资的这一块 ， 一个就是他有提到的这个盟友在美投资先进领域要开放快速审批通道 ， 然后前提是说要这个盟友不能跟外国对手合作 。 那这个我觉得比较简单 ， 我可能主要想讨论的是接下来的这一段 ， 就是他有明确表示叫做欢迎所有外国人士 ，其中肯定也就是包括中国的被动投资 。 但是他对这个被动投资其实是有一段定义的 ， 叫做不附带投票权 、 董事会或其他治理权的非控股股权 ，不赋予任何管理影响 、 实质性决策或者非公开获取技术或技术信息 、 产品或服务的 ，并且有助于我们美国的尖端企业持续受益于外国投资资本 ， 同时确保保护我们的国家安全的这个投资 ， 我们才是欢迎的 。 这个想首先请问一下庄明浩老师听到这段话的感受 。 **张鹏** [49:36] 就是从最开始的时候 ， 这个备忘录就是延续着一种风格 ， 就是无限扩大范围加无限兜底 。 你看他所有的类目的表述基本上都是符合这两个逻辑的 。 我觉得是因为之前的一些政策跟一些过往的条例法规把一些东西限定死了之后， 导致特朗普看完之后发现很多事情他想做的是没有办法的 。 所以他把今天这个时间点 ，他这个备忘录最开始最最最原始最底层的逻辑是说把所有的事情无限扩大跟无限的变宽泛 。 **Lily** [50:09] 就我分享一下我看到这段话的感受 。 我觉得他这段话的感受叫做明面上好像允许中国的被动投资 ，但是实际上我觉得他其实是通过这里面的一系列的表述是在怎么讲拒绝接受中国的投资 。 因为他其实有提到说叫做不附带投票权 、 董事会席位 ，也不能有这个任何的管理影响 ，并且也不能有非公开的获取技术或者技术信息 、 产品或服务 。 那这些点我理解其实在投资领域里头你去正常去投一个项目的时候 ， 你即使不是控股投资 ， 你就是一个少数投资 ， 你正常也有股东的投票权 ， 你正常也会去获取这个公司的这种技术方面的信息 、 产品方 、 服务方面的信息 。 我觉得这个都是非常正常的一个投资流程 。 所以我自己看下来这个东西 ， 我就感觉他其实是在看起来是允许接受这个中国的投资 ，但是实际上其实是在否认拒绝中国的投资 。 我不知道你怎么看 。 **张鹏** [51:07] 就是他把这个欢迎了这样的这个部分 ， 我觉得某种上说是不针对中国 ，但是他放了这个口子在这 ， 然后他又怕这个口子放得太开 ， 所以加了这样一些限制来让你就是你刚有点想法 ， 然后发现这些限制在这又失去了这样的想法 。 就整体感觉我觉得是这样一个状态 。 **Lily** [51:26] 明白 。 张鹏老师怎么看这条呢 ？ **张鹏** [51:28] 对 ， 我同意文律和明浩老师的观点 。 我觉得这个被动投资应该还是说有一些对中国的指向性的作用 。 因为我其实注意到在拜登政府时期 ，他在半导体出口管制的领域 ，在反向投资审查的领域 ， 包括在后来的削减通胀法里边 ，他对于所谓的关切国家的企业的这样一些定义 ， 我觉得他是非常的重视你除了控不控股之外， 你在这个公司有没有投票权 ， 能不能获得董事会席位这些公司治理的权利的 。 因为我理解之前这就其实涉及到一个很有意思的话题 ， 就是在美国政府的眼里到底什么样的公司是属于中国公司 。 首先我们看到的一个趋势是说他认定一个在美国本土运营的这种中国公司 ， 首先股权方面是吧 ，他有一个把股权比例往下拉的一个趋势 。 一般我们认为说你要认定是一个中国公司的话 ， 那么中资在里边的控股占比应该达到或超过 50% 以上 。 但是我就注意到他很多的这种科技竞争的限制措施里边 ，他实际上拉低了对所谓中国公司的一个认定的标准 。他实际上把它降到了大概 25% 和 20%，有不同的标准 。 很多的这个联邦法规里边 ，他设置了一些不同的标准 ， 应该是 25% 这个比例慢慢变成一个正式化的一个股权的比例的标准 。 然后同时他非常关注你这个公司里边中资是不是会有投票权 ，有一种会席位或其他的这种公司的治理权利 。 他实际上背后隐含的逻辑是说 ， 哪怕你这个股份占比是比较小的 ，但是如果你获得了投票权 、 董事会席位这些非常重要的公司治理权利的 ， 就可以让你以一种间接的方式吧去影响这家公司的商业的决策 ， 包括让你可以有机会去影响他的人事任命或者是获得一些对他的核心技术 、 数据信息的这样一种权限 。 实际上是还是会威胁美国的核心技术的安全 。 我的感受是说被动投资 ，他这个其实还是有一定的针对中国的指向 。 **Lily** [53:47] 明白 。 然后我还想问一下那个庄明浩老师一个问题 ，是现在我们中资在美国的投资情况怎么样 ？ 就包括像中国背景的这些 PEVC 机构 ， 然后包括中国的可能是一些产业资本这些 。 **张鹏** [54:01] 至少基金层面应该不是太多 ，因为它既然是一个中国的基金 ， 可能去美国 。 但是有 ，因为一些美元基金不是分家了吗 ？ 分家之后我们一起基金是我的事情 ， 我投到哪也是我的事情 。 所以其实据我了解应该是红杉中国现在已经在看一些美国的项目 ， 所以还是有一些的 。 然后战略投资方其实对于美国投资 ， 前两天不是也出了一个新闻 ，是腾讯在 Epic 跟拳头游戏的董事会退出了吗 ？ Epic 就是做保利职业跟做 Unreal 引擎那家游戏公司 ， 拳头游戏做英联盟那家公司 。 腾讯是拳头游戏的 100% 的控股股东是收购的 ， 然后他在 Epic 应该有 40% 的股份 。 然后这两家公司在美国都很大 。其实这个事情也很久了 ，也不是最近才几年才做 ，是已经很多年了的事情 。 但是因为这一波的这样的一个事情 ， 腾讯也把他们的董事退掉 。 但是就跟张鹏老师刚才讲的 ， 就是到底一家公司跟中国公司的关联是什么程度 ， 比如是多少股份比例 ，是 51% 还是 60% 以下 ，有没有董事会席位 ， 董事会席位的董事是什么样的权责空间 ， 包括对人事 、 对信息 、 对这些东西 。 就是这个事情的探讨有太多的度了 。 你会发现最后逼得你只能退到最最最后面 。 就但凡你有一定的牵扯跟关联 ，他就可以被拉起来讲 。 所以这个事情就很麻烦 。 **Lily** [55:26] 我就感觉所以现在选边站好像成为了一种必然的选择 ， 好像没有那么多空间再给我们了 。 **张鹏** [55:34] 某种上说选边站也不是今天才有的呀 ， 只不过就这个趋势更明显了一些嘛 。 **Lily** [55:41] 对对对 ， 就我觉得大家之前还多少有一些幻想吧 ， 就是试图通过一些灰色地带去规避这些东西 。 但是我觉得现在尤其他这一次的这个投资政策 ，在这一点上肯定是更加明确了他的这个趋向 。 我就是要你选边站 ， 你以前的那些就是脚踩两条船的措施你就不要再来搞了 。 **张鹏** [56:04] 就是说因为毕竟现在你从特朗普 1.0 时期 ， 你对中国对美投资实际上设置了很多的限制 ， 你股权方面肯定有限制了 ， 对吧 ？ 那么中国公司其实它还是想在美国市场赚钱 ，是吧 ？ 我还是想投资美国的 。 那么我就要想各种各样的办法 ， 比如说你可能划定了一个比如 50% 的这种股权的比例 ，是吧 ？ 你说中国公司不行 ，是吧 ？ 那么我把这个股权占比降到 50% 以下 ， 然后我跟你这个美国本土的公司合资占股 40%， 这样行不行 ？ 就像刚才那个明浩老师提到的腾讯的那个在 Epic 的两个董事退出 ， 我觉得就是一个非常经典的一个例子 。 因为当时我记得是 2020 年前后，CFIUS 实际上是对腾讯在这个 Epic 里边的这个股权 ， 就对 Epic 的这个投资实际上是进行了审查 。 但是因为当时腾讯在 Epic 里边的股权占比大概是 40%， 所以没有达到这个 CFIUS 审查的标准 。 就整个这个 CFIUS 这个机制最后发现它没有办法发挥作用 。 所以说它后来我理解应该是说又让司法部去对腾讯和在 CFIUS 里边的这个有两个董事的问题去提起了一个反垄断的审查 。 因为司法部的那个反垄断审查里边 ， 它是对这个外国公司在美国公司里边的占有的董事会的席位 ， 这个是有一些规定的 。 那它等于说通过这个方式 ， 最后还是把那个腾讯在里边的两个董事给逼走了 。 这个确实一个是经典的一个案例吧 。 整个来说就是它在随着你中国公司规避手段的出现 ， 它在不断的调整自己的标准 。 原来 50%， 那么现在我给你调到 25%， 甚至 20%。 我就是不能让你在这个对美国公司有影响 ， 我就是不让你投资美国公司 ，是吧 ？ 在这些关键的战略的这个领域 。 那么现在除了股权占比 ， 它又加上各种其他的标准 ， 投票权 ， 对吧 ？ 你不能有投票权 ， 你不能有董事会席位 。 未来可能还有很多其他的在公司治理方面它会出各种招 。 那么整个的就是说我要不断打击你这个规避行为 ， 我要把你逼到墙角 ， 直到你完全的这个觉得行不通了 ， 就走人就完了 。 我觉得是非常明显的这样一个趋势 。 **Lily** [58:32] 明白 。 好呀 ， 那我们就是关于中国对美投资这一块的话 ， 我们先暂时告一段落 。 接下来我们想聊聊那个美国对华投资这一块 。 然后前面我们也提到了 ， 我们去年的时候其实是聊过一期美国对华投资禁令的 。 然后那一期我们有专门提到这个 Reverse CFIUS，也就是反向的这个投资审查 。 这里再简单的介绍一下 Reverse CFIUS，也就是它是要求美国人士及其受控制的实体 ， 如果以股权等方式去投资于中国的这种半导体 、 微电子 、 量子信息和人工智能领域的话 ， 你是会被禁止或者是说需要申报的 。 那具体是要根据你的一些技术标准来进行判断 。 那这是一个简单的情况 。 然后还有一些更加详细的讨论的话 ， 我们可能听众朋友也可以去听听我们去年的讨论的那一期节目 ， 我们会放在 show notes 里面 。 然后今天我们的探讨的话 ， 我比较想把它放在这一次特朗普的这个优先投资政策跟之前的 Reverse CFIUS 的那个政策的一些扩大的范围上面 。 ### 对华投资 **Lily** [59:34] 一个就是我们刚刚提到说那个 Reverse CFIUS 它主要其实是限制的是三个领域 ： 半导体 、 人工智能和量子信息技术 。 那这个都是非常非常高端的技术 ， 可能跟我们大部分人以及绝大部分的企业都没有什么关系 。 但是这一次我有看到它其实是把这个具体的限制领域这个扩张到了有生物技术 、 高超音速 、 航空航天 、 先进制造 、 定向能源等领域 ，以及叫做受到中国国家军民融合策略影响的其他领域的这些类型都是会被限制的 。 那这里面的话 ， 大部分确实也跟我们这个一般人没有关系 。 可能有两个概念我觉得它是非常的定义模糊的 。 一个叫做先进制造 ， 一个叫做军民融合策略影响的领域 。 那这两个方面的话 ， 我可能也想先请这个张鹏老师帮我们去解读一下这一段 。 **张鹏** [1:00:32] 对 ， 我们看到其实它确实相比于拜登政府时期 ， 尤其是它在去年 10 月份通过的联邦法规 ， 限制美国资本投资中国的关键技术行业的领域有了比较大的扩张 。 原来就是三类嘛 ： 先进半导体 、 量子计算和前沿人工智能 。 这个要特别注意 ，在人工智能领域它不是说所有的都限制 ， 它是有具体的标准的 。 比如说在大模型这个问题上， 你必须要达到这个 10 的 26 次方的这种计算量的阈值 ， 它才会限 。 但现在它确实又增加了很多 。 我理解生物技术这个大家可能并不意外 。 从拜登政府时期就一直在讨论把中国的生物技术公司对美国带来的国家安全威胁 ， 包括对美国本土生物技术公司形成一种直接的国际竞争 。 其他几个领域 ， 高超音速 、 航空航天 ， 包括定向能这些 ， 我理解实际上它是比较社军的 。 就是传统上我认为很少会有美国资本去投资这些领域 。 而且在这些领域 ， 我们可能也不太会接受美资的这种投资 。 比较费解的确实是这个先进制造 。 因为先进制造这个概念 ， 我之前其实没有太看到过 。 尤其是拜登政府和特朗普第一任期的他的一些政策文件和法律法规里边 ， 我其实就不太看到这个词 。 专门也去查了一下吧 ， 最后发现这个概念还是比较宽的 。 因为它这个备忘录里边也没有明确的界定 ， 你这个先进制造的标准我应该依据什么来界定 、 来定义 。 这个我注意到的是美国国家科学基金会 、 美国白宫科技政策办公室和国家科学技术委员会三个部门 ， 它曾经发了一些文件 ， 就是对先进制造进行了一些比较简单的界定 。 但是这个投资备忘录它到底使用的是哪一个定义 ， 我现在感觉是看不太清楚的 。 可能其中一个观察指标就是这个备忘录的那十多个执行部门里边有白宫科技政策办公室 OSTP。 昨天那个特朗普提名的那个白宫科技政策办公室的新任的主任 Crossfield 原来是在那个美国的一家人工智能公司 Scale AI 应该是一个高管 。 我理解可能把这个白宫科技政策办公室放进来作为这个备忘录的一个执行部门 ， 应该是有它自己的考虑的 。 比如说我们之前讨论过的关于涉及到中国对美绿地投资 ， 可能导致美国的这个先进的人工智能的人才和工程师外流去辅助中国的这个人工智能创新的这个问题 。 白宫科技政策办公室应当说具有比较大的这个发言权 。 因为它的一个主要的任务之一 ， 我理解就是说吸引全球的这个人工智能人才如何向美国汇聚 ， 同时也防止美国的这个人工智能的人才外流 ， 尤其是外流到他们认为是外国对手的中国等国家 。 那么很自然就会联想到是不是白宫科技政策办公室在先进制造这个问题上也会承担一定的职责 。 因为毕竟它是曾经和国家科技委在 2022 年发布过一个国家先进制造业的战略 ，其中确实对先进制造进行了定义 。 它的定义是说对制造现有产品的改良方法进行创新 ，以及利用先进技术生产新产品 。 当然它还是一个非常模糊和宽泛的一个概念 。 但是这说明它在先进制造的这个问题上， 首先是有经验 ，其次是有一定的这个专业素养 ，是吧 ？ 然后再一个它有可能会在这个领域成为未来的主责部门之一 。 所以我理解是不是说未来先进制造的界定很大程度上会由 OSTP 白宫科技政策办公室来做一个定义 ， 然后再具体的去负责和执行 。 然后确实另外一个比较模糊的就是相当于一个兜底条款 ，其他与中国国家军民融合战略相关的领域 。 因为军民融合一直是美国非常关注的 ，也是它一直以来打压中国民营的科技公司的一个主要的借口 。 在它的眼里面就是说没有这个私营企业这回事 ， 中国的所有的私营企业最终都会服务于中国的军民融合战略 。 而军民融合这个是一个大框 ， 它其实是没有明确的这个概念上的界定的 。 我理解就是它认为需要的时候它就可以把它放进去 。 什么你都可以跟军民融合扯上关系 。 比如扯上关系了之后， 我就可以把你放进各类的这个涉军清单 ， 我就可以对你进行各类的制裁措施 。 所以这是一个非常明显的兜底的条款 ， 给特朗普未来他这个政府去出台相关的对华科技限制的措施留足了政策和法律的空间 。 同时我理解这也是一个他希望未来跟中国谈判的时候的一个筹码 。 就是说他可以拿出这个来说你希望我把什么放进去 ， 对吧 ？ 你不希望我把什么放进去 ， 大家可以谈嘛 。 **Lily** [1:05:59] 明白 。 关于这两个概念的话 ， 我想稍微进一步厘清一下 。 就是那个军民融合类的这个企业的话 ， 我印象他们应该之前的美国的一些制裁名单 ，他们其实是有提到过一些企业的 。 我印象应该是有包括像小米 ， 还有宁德时代应该都是有被这个制裁过 ， 好像就是说他们涉军之类的 ， 对吧 ？ **张鹏** [1:06:22] 今年 1 月份的时候 ， 美国国防部发了一个公告 ， 就是把腾讯 、 宁德时代大概 166 家中国的公司放进一个他们所谓的叫 CMC 清单 ， 中国军事公司的清单 。 当时因为腾讯和宁德时代 ， 它是第一次作为一个纯民营的中国的科技企业被列上美国的制裁清单 。 我觉得当时引起了非常大的关注 ，并且导致了这个腾讯和宁德时代的股价大跌 。 这个中国军事公司就是实际上是国防部在管理的一个对华的制裁清单 。 那么它里边一个非常重要的认定的标准 ， 就是说你对中国军民融合政策做出了贡献 。 至于说什么是军民融合政策 ， 然后你做出了哪些贡献 ， 这个它的界定也是非常非常的模糊的 。 本质上就是说它利用了这个兜底条款 ， 实际上最后把这个腾讯和宁德放进去了 。 **Lily** [1:07:23] 那我理解像这个先进制造的话 ，在我的理解里面 ， 包括像春节的时候最火的这个宇树科技 ， 那它显然机器人肯定是属于先进制造 。 然后还有包括中国的这个新能源车的一些企业 ， 我理解是不是也会属于这个先进制造的范围呢 ？ **张鹏** [1:07:40] 我觉得完全有可能 。 机器人这个领域 ， 对 ， 它可以把它认定为先进制造 。 因为从它那个非常原则的概念来界定的来看 ， 对 ， 电动车也是 ， 电动车应该也是 。 **Lily** [1:07:54] 所以这个范围确实还是非常非常广的 。 关键是这几家 ， 好几家 ， 包括像我想想应该理想应该也是美股上市公司 ， 对吧 ？ 小鹏是吗 ？ 庄老师应该是不是比较理解 ？ 微小李是不是都是 ？ **庄明浩** [1:08:08] 微小李都在美国上市 。 还有极氪 。 **Lily** [1:08:11] 明白明白明白 。 聊到这里的话 ，其实也跟我们下一个我想聊的话题是相关的 。 就是之前在我们去聊 Reverse CFIUS 的时候 ，其实那个 Reverse CFIUS 政策对于美国人通过在二级市场上去买这些可能是中资企业的股票 ， 它其实是不受限制的 。 但是在这一次的这个优先投资政策里面 ， 它其实是有专门提到说包括了对上市公司证券的投资 。 那这个显而易见的就会影响到前面庄老师提到的这个中概股 ， 包括前面提到的这些微小李 、 极氪这些美国的上市公司 。 然后这一段的话也想看看张鹏老师的看法 ， 就您所观察到的一些各方面的评论吧 。 **张鹏** [1:08:57] 对 ， 当时去年 10 月份拜登政府出台反向 CFIUS 的联邦法规 ，其中是有明确豁免了十类可以进行的美国对华的投资 。 那么其中就包括我们理解属于二级市场相关的投资 ， 一个是美国人公开交易证券的这个投资 ， 就是我在买那个在美国上市的中概股公司的股票和证券 ，是吧 ？ 然后再一个就是美国人对注册投资公司 ， 比如说这个指数基金 、 共同基金 ， 或者交易所的交易基金 ， 这些他们发行的证券 ， 我仍然是可以买的 ， 可以不认为是美国政府要限制的一种美国的对中国的企业的投资 。 然后再就是它还提到说选择成为商业发展公司的任何公司发行的证券的投资 ， 这个二级市场的投资它也是不限制的 。 所以这个其实出来这个豁免之后， 当然在中间也经过了大量的这个政策的辩论吧 。 但是对于这个公开可交易的证券的这个豁免 ， 我理解是从这个拜登政府的联邦法规在草案阶段它其实就把它放进去了 。 它在这方面的政策取向是非常明显的 。 但是这个美国优先投资政策的总统备忘录 ， 一个非常重大的改变就是它把公开市场可交易的这个证券也把它放到了美国政府应该限制的对华投资的这个领域 。 那么我理解这个影响可能会比较大 。 比如说在这个政策精神的指导之下， 那么特朗普第二任期的那个财政部它会不会需要修改拜登时期的这个反向 CFIUS 的联邦法规 ， 取消掉原来给予的公开可交易证券的这个豁免 。 从目前来看 ， 我觉得是非常有可能的 。 因为它已经明确的去指示了 ， 当然它没有说具体你要怎么做 ，但那个可能就是财政部它的事情了 ， 它需要去斟酌 。 同时可能要完成反向 CFIUS 联邦法规的这个公开征求意见的正常的法律法规修订的程序 。 但是这肯定是我理解对中国在美上市的公司会是一个非常大的打击 ， 甚至可能会导致他们这个退市的这样一种效果 。 **Lily** [1:11:23] 明白 。 那它其实还有提到的一点是说这个投资的来源 ， 包括养老基金 、 大学捐赠基金和其他 LP 投资 ，也就是通过这个基金投资的方式 。 那这些点其实之前在那个我们前面提到 Reverse CFIUS 政策下， 它也是是有一定程度上的豁免的 ， 它并没有完全去禁止 。 但是它在这一次当中也是明确去提到了要去禁止或者说限制这些资金的投资 。 但这些资金的话 ， 我想可能很多人都知道这个养老基金和大学捐赠基金 ，其实都是美国非常主要的一些投资资金的来源 。 也想引入一下这个庄明浩老师的看法 。 因为我理解其实美元基金 ， 尤其是美国背景的那些美元基金 ，他们一直我理解去募这个养老基金 、 大学的基金 ，其实都是非常主要的这个募资的来源 。 **庄明浩** [1:12:18] 至少之前是这样的 。 但是其实从中美贸易战跟中美的这个对抗情绪产生之后， 中国的美元基金去募美国的这些最长跟原来最熟悉的基金的钱的时候就已经很难了 。 其实这件事情哪怕没有今天这样一个明确的特朗普这样 ， 无论是备忘录还是立法还是怎么样的这个处理方案 ，在这个没有这之前 ， 这些头部的比如说养老基金 、 捐赠基金对于中国的美元基金的支持其实已经在过去几年降了我估计得有八九成吧 ， 至少 。 **Lily** [1:12:54] 这么多吗 ？ **庄明浩** [1:12:55] 对 ， 应该是有的 。 **Lily** [1:12:57] 那我想问问 ， 就是因为我们上一次讨论那个 Reverse CFIUS 其实已经有大半年了嘛 。 然后我其实很想问问说就从那个之后的话 ， 你有观察到比如说中国的这些美元基金的一些反应 ， 或者他们现在大致是一个什么样的状况这种 。 因为在我看来他们好像非常非常的艰难生存 。 **庄明浩** [1:13:18] 中国美元基金其实现在基本上只有最大的那几个了 。 然后最大那几个的话 ， 首先他们自己人币应该也都很大 。他们去募资的时候 ，其实如果是过去这一两年募资的话 ，他们应该会把比较多的精力放在中东 、 新加坡这些地方 。 那美国那边如果还有 ， 包括欧洲可能他们也会去什么欧洲的那些家族基金也会去聊一聊 。 但是纯的原来比较多支持的 ， 像刚才我们聊的大学的捐赠基金跟养老基金确实已经很难了 。 就很多时候是没办法 ， 这是最头部那些基金 。 然后小一点的 ， 或者是那些非常非常小的 ， 可能比如说整个基金盘子一亿美金到两亿美金这样的 ，也还有一些美元基金 ，他们的募资基本上今天已经变成就是开玩笑叫打零工 。 就今天碰到一大哥愿意给 500 多千美金已经很多了 ， 那就赶紧 ， 对吧 ？ 大哥可能原来是这个上市公司的联合创始人， 对吧 ？ 或者是在中国移动互联网最爆炸蓬勃的年代赚到钱的个人投资者 ， 对吧 ？ 还是怎么样的 ？ 反正都是这种了 。 就是你很难有一个特别明显的 ， 你说一个主题性质的这个 LP 的画像已经没有了 ， 全部都是零散的 。 **Lily** [1:14:31] 理解 。 这个就是最近其实我们也关注到说就国内的很多创投机构原来可能也还是比较一线的机构 ，他们中间有很多大佬 、 合伙人 ，其实都纷纷出来自己去开这个叫做自己的这种投资办公室 ，其实就是小的 firm 了 。 然后我觉得这个其实是不是也跟这方面的趋势是有关系的 。 因为他们如果说是原来如果说是他自己出来去做一个小的机构的话 ，他显然很难去拿到这些养老基金 、 大学捐赠基金的钱 。 那这现在总归拿不到 ， 我总归只能像你说的打零工 。 那我还不如自己出来去拿这些钱 ， 那我自己去做一个有品位的小的投资机构是不是更加的合适 ？ 我不知道你在这方面的观察是怎么样的 。 **庄明浩** [1:15:14] 现在真的不太好 ，而且各家基金的情况真的不太一样 。 我前两天见了一个我原来的同事 ， 然后他正好在募集他的基金 ， 大概就是一两亿美金 ，他就符合这个状况 。其实就是很怎么讲 ， 很随机性 。 你很难用一个主题性的方式把它发挥好 。 当然这只是个例 ，也有可能有一些特别不是这么难的 ， 可能也有 。 但确实这个市场的融资环境跟募资环境 ， 甚至更极端的来讲 ， 比如说之前国内的很多头部美元基金其实是它有中国基金 ，也有美国基金嘛 ， 对吧 ？ 就比像红杉那种 ， 当然它现在分家了 。 可是在这一两年之前 ，他们本质上讲募美金的时候是不太需要做太多的工作的 。 就是是一些非常长期的 LP 有很多年的合作的历史 ， 对吧 ？ 有非常强的信任关系的 。 可是今天连这种可能都断了吧 。 **Lily** [1:16:08] 我感觉头部基金的状况也是肯定是比以前难了很多 。 中部可能就没有中部了 ， 两极分化越来越严重吧 。 就是接下来的话 ， 我可能想聊聊说关于它也有提到的一部分叫做保护美国人的投资的这个方向 。 那它核心我理解其实是对于这个在美国的一些上市公司的这个监管 ， 包括它有提到的一个叫做确定外国公司问责法所涵盖的公司企业是否遵循了适当的财务审计标准 。 ### 审计与VIE **Lily** [1:16:41] 那这个我想请这个张鹏老师帮我们简单分析一下这个 ， 一个是它这个外国公司问责法之前是一个什么样的情况下出来的 ， 然后它主要的又是针对的是一些什么样的要求 。 然后那它现在就是这个投资备忘录 ， 它现在带来的影响又是怎么样的 ？ **张鹏** [1:16:59] 我觉得可能是很多中概股公司它会非常关注的一个问题 。 因为确实备忘录里边它有专门的一条的政策是实际上触及到这个问题 ，而且分了三个分支 。 大家应该都有印象 ， 就是在 2020 年 4 月份这个瑞幸的财务造假之后， 实际上对美国的中概股公司造成了非常大的冲击 。 当时引起美国国内一片哗然 ， 就是大家开始集中关注中概股公司的这个会计审计的这个问题 。 然后当年美国国会是以非常快的速度 ，而且以非常高的两院的这种支持率通过了外国公司问责法 。 当时离特朗普下台可能就只有一个月了 ， 我记得 。 然后特朗普还是非常快的就把它签署 ， 让这个法律去生效了 。 那么根据这个法律 ， 所有中概股公司你必须得接受这个 PACOP 的审计 ，是吧 ？ 包括你要让我检查你的审计的底稿 。 如果你连续三年我都没有办法去查看你的这个审计底稿的话 ， 可能你就得退市了 ，是吧 ？ 大家也知道之前其实在这块中美之间它是有一些这种灰色地带的 。 就是我们国内的财政部 、 包括证监会 、 监管部门 ， 我们有自己相应的法律法规 ， 就是涉及到关于会计审计底稿这些 ， 我们把它认定为可能影响到国家安全的一些重要的数据 。 那么根据中国的相关的证券监管的 ， 包括数据安全的法律法规 ， 这些东西是没有办法直接让美国政府去查看的 。 当然我也不可能让你美国的这个会计师事务所去直接去接触这些东西 。 一般都是让美国会计师事务所在中国的这个分支机构 ， 比如说必马威中国这种你去查看 。 然后美国政府肯定是不能去接触的 。 所以说实际上一直处在一个灰色的地带吧 。 但是因为瑞幸财务造假这个事情 ， 就把它这个盖子揭开了 ， 等于说是 。 然后美国国内就再也不干了 。 美国政府说你必须得让我看你的审计底稿 ，是吧 ？ 那不然的话你就退市 。 那么拜登当时实际上我觉得对中概股公司压力比较大 ， 甚至有一些这个国资背景的那个公司已经从美国退市了 。 然后很多其他民资背景的也是人心惶惶 。 实际上对中美之间的这种双向的资本的流动产生了非常大的负面的影响 。 那么拜登政府任内的中美其实经过了非常艰苦的谈判 ， 最终在 2022 年的时候 ，由中国的证监会财政部和美国的这个 PACOP 签署了跨境审计监管的一个合作协议 。 实际上我理解这个合作协议是双方都做出了一定的妥协 ， 形成的一个折中方案 。 那中国允许你去查看这个审计底稿 ，是吧 ？ 但是需要有一系列的数据安全的保障措施 ， 比如说要有中方的人员在场去监督 。 然后我不能把审计底稿运出到中国境外， 比如说放到你美国 ， 让你美国去检查 。 你到香港来可以 ，是吧 ？ 你到香港来查 ， 你 PACOP 的派人到香港来 。 因为香港毕竟还是中国领土嘛 ， 没有存在这个会计底稿这些重要的数据被转出中国的这个问题 ， 可能能保证这个数据安全和国家信息安全 。 那么最后实际上在这个折中方案之下，PACOP 也去成功的去香港检查了 ， 然后也没有发现特别大的问题 ， 发现了一些小问题 。 但是非常重要的是它宣布说我没有发现大的财务造假的问题 。 中方在这个过程当中也很配合 ， 没有干预 ，也没有对这个会计审计底稿去做什么删改 。 最后我觉得这个问题实际上慢慢淡出了中美关系 。 大家就不再提这个事了 ， 这么操作了 ， 一年一年的 。 但是这个投资备忘录现在重新提出了要求美国证监会 SEC 跟这个 PACOP 去 engage as appropriate。 就它用的词非常的模糊 ， 就是翻译成中文可能是说适时去接洽 ，是吧 ？ 那么你接洽到底要干什么 ？ 因为中国在美上市公司财务审计的问题 ，在拜登时期已经是一个大家双方达成共识 ， 已经不存在问题的一个事了 。 你现在又让证监会跟 PACOP 去接洽 ， 去讨论这个事 ， 你到底想干嘛 ， 对吧 ？ 它没有明说 。 所以就让大家比较担心的就是特朗普一贯的风格 ， 只要拜登搞的是吧 ， 我能不认就不认 ，是吧 ？ 能推翻就推翻 。 因为中美跨境审计协议是拜登跟中方谈的 。 那特朗普很可能他就说你这个谈的不行 ， 我不认 。 里边当然他有很多的理由 ，因为你本身就是一个妥协嘛 ， 对吧 ？ 美国其实对中国也做出了一定的妥协 ， 比如说那个到香港来检查这个事 ， 对吧 ？ 再比如说现在根据财政部的相关的规定 ， 尤其是那个 2012 年修订那个会计师事务所监督检查办法 ， 你还是得由这个必马威中国这些本土的会计师事务所来提供给中概股公司的审计服务 。 特朗普说这个不行 ， 对吧 ？ 你这个不彻底 ， 还是难以保护我美国的这个投资人的利益 ，是吧 ？ 你必须得让我美国本土的公司给你审计 ， 然后你必须得拿到美国来 。 他这么提的话 ， 我觉得也完全没毛病 ， 从他那个角度 。 所以说整个的在这块是不是会要重新洗牌 ？ 特朗普会不会修改 ， 甚至是整个的废除跨境审计的协议 ， 我觉得是非常值得警惕和关注的 。 最近我看到很多资本市场的律师其实也在关心这个问题 。 那么大概大家一个普遍性的结论就是说这个事比较大 ， 那个特朗普很可能在这方面会有所动作 。 那么相应的中概股 ， 已经在美国的中概股公司 ，以及未来可能你打算去美国上市的这些公司 ， 面临的这种合规风险和不确定性又会极大的增加 。 **Lily** [1:23:21] 明白 。 这个问题我觉得其实是和我们接下来要讲的一个问题 ， 它是关联的 。 就是它在这个保护美国人投资的这一块 ， 它其实也有提到说它要审查外国子公司在美国交易所交易时使用的这个 VIE 结构 。 然后它说限制了美国投资者的所有权和保护 ，以及会对这些公司欺诈行为的指控 。 它要去加强这些方面的东西 。 那这个本质上我理解其实也是在针对的是这些在美国上市的中概股公司它所使用的这些 VIE 架构嘛 。 那 VIE 架构也是这个很多可能大家都众所周知的一些中概股企业所使用的一些投资架构 。 那这一块的话 ， 本质上这个还有刚刚我们讲到的这个审计 ， 还有前面我们讲到的限制中， 就是美国人通过二级市场的方式去买这个中国企业的股票 ，其实本质上全部都是对于中概股 ， 就中国在美国的上市企业的这些的限制 。 不知道就是两位在这方面是怎么看的 。 其实看了这些东西 ， 我有一种我觉得我有一点疑惑吧 。 就是我会觉得说它这些行为到底是出一些什么样的逻辑要来去做针对中国的这些中概股的上市公司 ，以及它这个到底是一种威慑呢 ？ 还是说它只是想要去增加它自己中美关系这个谈判方面的一些筹码 ？ **张鹏** [1:24:45] 对 ， 这是个很好的问题 。 就是它背后的政策意图到底是什么 ？ 我觉得可能有几种可能吧 。 一种是就很多的问题实际上它并不是一个新鲜事 ，是吧 ？ 它实际上是美国政府一直在关注的一些问题 。 比如说我们前面提到的 ，因为这个瑞幸财务造假而导致的会计审计的问题 ， 涉及到美国投资者的保护的这个问题 。 比如说你刚才提到的关于中国公司利用 VIE 结构在美国上市 ， 这个问题它其实也不是说特朗普在这个备忘录中首先提出来的 。 VIE 结构它存在的一些固有的问题 ， 比如说投资者保护 、 透明度不够 ， 这些风险实际上我理解一直是在美国的前几任的政府它也在关心 ， 只不过是一直没有采取具体的措施 。 像美国证监会 SEC 它一直在呼吁说你要限制关注 VIE 结构公司在美国上市的这个风险 。 但是却是它受限于自己的这个管辖权 ， 受限于自己没有上位的国会立法的授权 ，其实它没有太多的具体的限制和约束的措施 。 特朗普他提出了这个问题 ，是吧 ？ 而且是指示司法部和 FBI 去调查这些欺诈行为 。 我觉得背后其实也是对长期以来美国对 VIE 结构公司的这种在美国上市给美国投资者带来的风险的一种回应吧 。 它不是一个新的问题 。 然后包括对在那个反向 CFIUS 那里边涉及到对于在美国上市的中国公司 ， 这个其实也是从特朗普第一任期开始它就存在这样的一个关切 。 再一个还是觉得这可能跟特朗普本人的特质以及整个 MAGA 它的思想 ， 我怀疑是不是有一定的关系 。 因为本质上来说 ， 中国公司到美国上市实际上是美国人花钱 ，是吧 ？ 去投资中国 ， 就是美国人把钱给到中国公司 ， 然后中国公司发展 。 那么这个我理解其实跟 MAGA 的这个议程它可能并不是特别的符合 。 因为 MAGA 的特点就是说你美国人的钱你应该投资美国公司 ，是吧 ？ 钱都是有限的嘛 ， 一个国家的钱都是有限的 。 你干嘛要去投中国公司 ，是吧 ？ 它我理解自始至终美国优先的这个政策它就有这样一种天然的倾向在里边 。 关于特朗普的个人特质 ， 我前段时间看到一个很有意思的评论 ， 就是说也是美国他们国内的一个播客 ， 两个长期关注这个外交政策和科技领域的两个专家 ，他提到特朗普的这个特质 ，他最看重两个事 ， 一个事是钱 ，money， 然后一个事是 face， 脸面 。 就是你什么事能获得他的认可 ， 你既要让他感觉到他赚了钱 ，而不是说他去花钱去买别人的东西 。 应该是别人花钱来买你的东西 ， 这样会让他感觉到很 comfortable，是吧 ？ 然后再一个就是这个让他感觉到要有面子 ， 要被人尊重 ， 甚至最好是吹捧两句 。 这个是他非常喜欢的 。 所以我觉得无论从 MAGA 的它的核心的思想以及特朗普本人的特质来看 ，他其实都不是特别的欢迎美国人的钱去投资外国的公司 。 当然这只是我一个个人的见解 ，也不知道是不是准确 。 那么第三个方面应当说 ， 就是这是不是一个他为后续的跟中国的谈判提出来的一个交易的筹码 。 我觉得这个也是非常有可能的 ， 尤其是非常典型的他把跨境审计的问题再重新翻出来 ， 然后把 VIE 这个问题威胁让美国的司法部门去进行一些调查 ，是吧 ？ 这个可能威胁和威慑的成分都比较重 。 那么他是不是本来其实觉得这也无所谓 ， 对吧 ？ 因为毕竟在会计审计协议达成之后， 然后也有很多的 VIE 公司在美国上市 ，也没有产生特别大的问题或风险 。 然后在美国国内 ， 我理解政治压力 ， 国会层面 、 民间舆论其实对这些问题的炒作的声量也没有那么大 。 那么在这种情况之下 ，他重新提出这个问题 ， 那是不是为了尽可能的给自己增加和中方谈判的筹码 ？ 这也是非常有可能的 。 **Lily** [1:29:23] 明白 。 这个问题也想看看那个庄明浩老师怎么看 。 因为这个问题我不是特别理解的是 ， 我至少我作为一个普通人吧 ， 我的视角我会觉得说 ， 好像大家一直以来的想法都觉得其实这些外资机构在美国的这些中概股公司上面 ， 就在二级市场上应该还是赚了不少钱的 。 那为什么现在特朗普的这个优先投资政策会这么去关注这些中概股的公司 ？ 那以及可能对这些公司会有一些怎么样的影响 ？ 那看看庄老师怎么看 。 **张鹏** [1:29:50] 这个我用一个相对抽象的方式来侧面的回答这个问题 。 很多我们所熟知的中概股公司在过去几年基本上都在香港做了 ， 无论是二次上市还是再次上市 ， 对吧 ？ 就是你其实在美国可以买 ，也可以在香港买 。 比如香港上的可能在美国有 ADR 的存在 ， 就是两边的这个状态是通的 。 然后在上一个周期里去炒中概的基金也好 ， 或者是股民也好 ， 会发现这两方联动是非常强的 。 有一种说法叫踢云纵 ， 就是好的时候 ， 比如晚上美股涨 ， 第二天港股涨 ， 第二天第三天晚上美股又涨 ， 然后第三天港股又涨 。 因为它是一个左脚踩右脚的过程 。 那同样的坏的时候就是美股跌 ， 然后第二天港股再跌 ， 然后第三天美股再跌 ， 然后港股再跌 ， 就是一个这样的过程 。 可是你发现就是这两天 ， 尤其是这两天 ， 港股某种意义上来讲在走出跟美股不太一样的路线 。 当然就是这个时间周期还太短 ， 就是这个样本量还太少 。 但是这种情绪已经开始出现在很多人心中了 。 就是我们能不能 ， 就这个话已经喊了很多年了 ， 就是重新拿回定价权 。 就是你懂我意思吧 ？ 就是你原来是在美国上市的 ， 然后你在香港这边是二次上市或者跟随 ， 你是一个跟随者 。 你是前一天晚上美股定的价 ， 你第二天港股做跟随 ， 原来都是这个叙事结构 。 但是随着比如说小米没有在美国上市 ， 美团没有在美国上市 ， 虽然有 ADR， 然后腾讯没有在美国上市 ， 对吧 ？ 那这些公司能不能带领我们拿回定价权 ， 走回独立的曲线 ， 又赶上这一波什么 AI、 中国 AI， 然后什么中国资产重估 ， 包括前两天大摩在这个 ， 大摩首席分析师在这个美国媒体上唱多中国的中概股 。 就是这个叙事其实是在无论是在我们这些韭菜心理 ， 还是在一些比如说真正意义上掌管大规模对冲基金的基金经理心理 ， 甚至在监管层心理 ， 这种情绪跟这种期待其实这个是有变化的 。 而且就在最近这可能一两周的时间 ， 这个的博弈是非常非常有意思的 。 而且这个事情再引发 ， 就是我们再把这个问题发散到比如说春节期间关于 deepseek 的这个探讨 ，其实它这个故事的底层是一样的 。 就是你美国定义的是一个几千亿美金 、 几万亿美金投到基础设施里面 ， 买卡建数据中心 ， 然后训练模型 ， 得到更好的模型 ， 然后保持垄断 ， 对吧 ？ 你的主叙事结构是这样的 。 就你的叙事结构是建立在这样一套思维方式上 。 可是 deepseek 出现之后告诉大家 ， 我可以不按照你的这个规则来玩 ， 对吧 ？ 所以才有这波重估 。 就跟当年很多人会说这个美国跟苏联打的时候 ， 最后是美国靠这个星球大战 ， 对吧 ？ 我都发卫星把苏联拉垮了 ， 对吧 ？ 你跟我玩这套我的叙事结构下限定的游戏 ， 你肯定玩不过我嘛 。 但是今天你发现似乎我们不好下结论 ， 只是说似乎无论是在 deepseek 以代表的这个科技 ， 或者说比如说人形机器人， 然后工业这个行业 ， 还是说金融这个板块 ， 或者股市吧 ， 我们说再小一点 ， 股市这个板块领域来看 ， 美国定义好一个叙事结构 ，并且想依据这个结构继续玩下去 ， 中国看起来有更多的底气说我不跟 。 就是这个事情可能是在这一次特朗普出这个备忘录之后， 为什么在美国上市的中概股跟在香港上市的核心的这些股票之间的价格出现了一些偏差 ，也就是因为这种力量的博弈产生的 。 就是我没有直接回答你的问题 ，但是我把它引到了另外一个切口上 。 **Lily** [1:33:49] 明白 。 那这里的话我其实有点想引入我们可能也是对今天我们探讨的一个总结 。 就是对于这个优先投资政策的话 ， 我有一个朋友他给我的反馈意见 ，他说他觉得中国就是特朗普最好的老师 。他觉得特朗普的这一系列的政策就是在效仿这个我们中国过去以来的一些政策吧 。 那我不知道这个你们又是怎么看这个问题 。 因为这个问题我想其实跟庄老师刚刚讲到的话题是有一些关联性的 。 **张鹏** [1:34:26] 就是某种程度上说两国在互相学习一些事情 ， 包括马斯克的很多政策 ，其实我们中国人一看就看得明白 ， 对吧 ？ 因为我们历史上发生过很多次了 。 可能也是在一个新的大国的这个地缘政治的状态下， 然后东升西落可能太过极端 ，但是这个趋势情况下出现了一些变化 ， 跟之前美国对苏联 、 美国对日本 、 美国对德国可能真的不太一样 。 **庄明浩** [1:34:54] 我理解对这个问题到底是谁学谁 ， 这个是一个纠缠不清的问题 。 而且你可能很可能要回溯到中美刚刚建交的时候起 ，以及中国加入 WTO 之后 。 那么实际上跟贸易问题我觉得是非常相似的 。 就是在贸易问题上以及在投资问题上 ，其实中国原先都设置了一些自己的这种红线的区域或者保护的区域 ， 尤其是涉及到那个核心关键基础设施的 ， 一些重要的涉及到国际民生的国民经济命脉的这些行业 。 那么确实是对外国对华投资是有一定的这种限制的 。 但是当时因为两国的关系非常好 ， 地缘政治氛围还没有这么差 ，而且美国的投资大量涌入中国 ，在其他业务领域 、 其他部门其实它能赚到大量的钱 。 所以我觉得其实很长的一段时期之内 ， 这个没有出现问题 ， 双方还仍然是一个互补的 ， 相互之间都能得到利益 。 但是确实随着两国双边关系的这种变化 ，以及美国方面它要求中国进一步开放市场 、 开放对外资的准入 ， 这种呼声不断的变强 。 因为他们其实我觉得他们的逻辑是说 ， 我刚开始可能允许你去保护自己国内的一些行业 ，但是之后你要慢慢的要逐渐全部打开你的市场 ， 然后让美资可以进来 ， 就像让你中资可以投资美国的各个门类的行业一样 。 但是实际上他们认为经过这么多年的发展 ， 中国并没有向他们开放市场 。 所以在美国国内这种思潮就非常强 ， 就是我们要对等 ， 你中国在某些行业不对美国的投资开放 ， 那么美国也不应该对中国开放 。 我觉得从特朗普第一任期一直延续到现在的一个非常重要的关键词就是要对等 ，他一直在强调对等。 包括美国国内在政治层面 、 国会层面 、 民间层面对这个事情的支持力度也是非常大的 。 我们需要公平 ， 我们需要对等 ，不管是在贸易还是投资这个领域 。 这应当是说构成了 CFIUS 也好 ， 反向投资审查也好 ， 非常重要的一个美国的政治逻辑主线 。 那么反过来说 ，其实美国方面的一些举措也在启发中国的监管部门 。 比如说比较典型的 ， 我们前几年应该是 2021 年时候通过了外商投资安全审查办法 ， 那是一个非常重要的由商务部和发改委牵头联合执行的一个规范外商对华投资的一个法律法规 。 那我观察到其实里边就吸收了很多美国外国投资委员会的 CFIUS 的它的一些核心的精神和框架 。 我们看到其实很多的那个法规的内容 ， 尤其在对它限制投资领域也好 ， 对它可以通过要求外国投资 、 外国公司去做出一定的这种整改和要求来换取中国监管部门的通过审查也好 ，其实很多地方都 copy 了那个 CFIUS 的核心的精神和框架 。 所以也存在一个很有意思的现象 ， 就是你看到双方之间通过这种互动 ，其实在对外资的监管方面大家都在相互的学习 。 但是我觉得一个非常大的不同点就是在当前的这个时点 ， 中国其实对美国投资 、 对外来投资还是保持了一个相对来说比较开放的状态 。 而且这几年不断在释放一些吸引外商投资的一些积极的信号 ， 包括我们每隔一段时间要更新的这个外商投资准入的这个负面清单 ，也是在呈现一个不断放松的趋势 。 比如说增值电信行业 ， 我理解这两年就有很多的动作 ， 还是在这个上海 、 临港这些自贸区也好 ，在其他相应的试点地区也好 ， 还是有限度的去开放了对这个增值电信业务的外资的准入 。 包括在金融行业是吧 ， 前两年我们也看到也是有比较大的这种改革的动作 ， 允许外资进入 ， 甚至外商独资控股 。 我前两年看到一个新闻是说 ， 这个外商独资控股的第一家三甲医院已经在中国建成了 。 而现在我们看到的对岸的趋势是它不断的去收紧中国对美投资的限制 。 非常形成鲜明对比的就是在医疗行业是吧 ， 医疗行业现在原来开放的它要关上，CFIUS 要加强对中资对医疗行业的这个投资的审查 。 但是相反的 ， 中国现在已经允许美资来中国去独资的去开设这个三甲医院 。 这就是非常鲜明的对比 。 我相信类似的例子还有非常的多 。其实我觉得整个太平洋两岸的这种趋势它是不一样的 ，是有差别的 ，也是一个很有意思的现象 。 ### 税收协定 **Lily** [1:39:58] 就是最后一个问题是关于那个税收协定的事情 。 因为你前面提到了一点 ，但是你有提到说其实好像没有发现很多人在探讨这个问题 。 **庄明浩** [1:40:09] 中美双边税收协定实际上是两国政府在税收领域达成的一个国际条约 。 双边的条约它是有法律约束力的 ，而各个国家中美两国它都需要去执行这个协定里边的一些规定 。 我觉得最核心的可能主要就是几点吧 。 一个是对双重征税的问题 。 原本两边的这个税收协定 ， 它是能够让中美两国的这种跨境投资者能够避免被两国同时征税 。 但是如果你这个协定取消了 ， 那么这个限制双重征税的这个保护机制它就没有了 。 你比如说原来那个我一个美国公民或者是美国绿卡是吧 ， 我如果在中国也符合一个税收居民的这种身份的话 ， 你根据中美的这个双边的税收协定 ， 你是可以享受每年大约 13 万美元的海外收入免税的 。 但是这个是规定在协定里边的 。 如果这个协定你暂停或者取消了 ， 那这个 13 万美元的这个免税你就不能豁免了 。 美国税务局还是会找上门来去要税 。 相应的 ， 如果中国公民 ， 你如果在美国拿了绿卡或者是美国公民的身份 ， 它可能也会遇到类似的问题 。 原来你是需要 ， 你是可以获得一些非常大额的这种免税的 。 现在不行了 ， 你中美两边都得交税 。 企业也是 。 因为美国它是按照公司的注册地来决定你是不是在要在美国纳税的 。 而中国它是看这个实际管理体 。 如果你一家企业你在美国注册 ，但是你主要的管理团队办公室在中国 ， 如果是这个协定废除了之后， 可能你会两边都会认定为你是应当纳税的税收居民 ， 然后进行双重征税 。 这等于说你的税负就直接翻倍了 。 而以前这种情况你是可以靠中美两国政府来协商解决的 。 现在这个协商机制也没了 ， 乖乖的交钱是吧 ， 要不然你就违反当地国家的税法了 。 在美国做生意的那些中国企业 ， 如果是取消了这个协定之后 ，他肯定是要交更多的税 。 在美国的中国企业 ，以前你只有是在美国有固定的场所 ， 你有一些长期的这种经营的项目 ，而且你这个项目在美国存续的时间要超过 183 天 ，也就是大概就半年的时间吧 。 或者是你有签订销售合同 ， 你才算这个在美国应当纳税的所谓的常设的机构 。 那现在如果协定取消了之后， 你只要是在美国有固定的持续的收入 ， 哪怕你没有待够 183 天 ， 你只待了 90 天是吧 ，但是你的在美国获得的收入超过了 3000 美元 ， 你在美国就得纳税了 。 相应的在中国的美国企业也是 。 中国的这种纳税的门槛更低了 。 你只要是在中国设了机构或办事处 ， 哪怕你只有很小很小的业务 ， 你也要在中国缴税 。 还有一个影响就是对于那些我们说的跨境工作者的 ， 就比如说那些在中美两边跨境工作的这种雇员 、 公司董事 、 艺术家 、 运动员 、 老师 、 学生 、 教培这些 ， 原来的协定里边它都有具体的一些税收的安排吧 。 比如说你应该在哪边交税 ， 然后你这个税收怎么减免 。 但是这个协定取消了之后， 等于说这些安排都没有了 。 那么你重新要根据两国原来的税法去交税 。 那么很多情况之下， 你可能涉及到你要面临一个双重征税的问题 。 比如说一个在美国短期工作的中国人， 你可能需要在中美两边都要交税 。 所以说我觉得总结下来就是几个大的影响吧 。 就是一个双重征税变严重了 ， 然后再一个中国企业在美国交税 ， 你这个门槛降低了 。 你即便业务不大 ， 你可能也需要在美国交税 。 然后第三个就是双方在各自国家的投资的收益都会减少 。 第四个就是说对于那些跨境工作的中美两国的公民来说 ， 你同时在中美两边跨境工作 ， 这个时候原本的一些减免税收的条款不复存在了 。 你可能要在两边都交税 。 最后一个就是说税收优惠的整体的减少 。 美国企业的海外税额抵免会减少 ，并且两国之间关于税务的这种信息交换的机制 ， 原来是有一个比较明确的机制的 ，在协定里边 。 但是协定没了 ， 那就没了 。 整个就变成一个比较混乱的局面 ， 需要中美两国可能重新去谈 。 甚至最坏的情况就是两国就这个问题也不谈了 。 那两边咱们该争就争吧 ， 对吧 ？ **Lily** [1:45:05] 这个我听下来影响可太大了 。 我就觉得它可能造成双方的这种互相的各自的大撤退 。 美企可能很多就从中国撤走 ， 美国人也是一样的 。 然后中国可能很多中国企业 、 中国人也是一样的 ， 可能也涉及到需要从美国撤走 。 因为成本太高了 ， 税收太高了 。 我觉得可能是有很大方面的这个影响的 。 但是我也很想去了解一下， 一个是我比较想知道 ， 现在可能从您的观察里面 ， 可能美国国内他们的这种相关的政府部门以及相关的比如说什么议员 、 这些议会 ， 那他们是怎么去看这个比如说暂停或者终止这个税收协定的这个事情的 ？ 那他们的这个整体的取向到底说是 ， 就比如说您可能觉得说它暂停或终止的可能性比较大 ， 还是说它可能也还是这个特朗普的一个砝码 ？ **庄明浩** [1:45:59] 就是关于税收协定的这个问题 ，其实之前确实是在美国国内有一些争论 ，但是它在中美双面关系当中的地位并不是特别的突出 。 所以我个人倾向于首先还是我们之前讲的特朗普的个人特点 ， 就是他喜欢收钱 ，他不喜欢花钱 。 就他喜欢收钱 ， 我觉得有很多表现 ， 对吧 ？ 你加征关税也好 ， 加征关税明显的就是让美国政府多收钱 ， 收关税的钱 。 然后再一个国内联邦政府的马斯克推动的这个 DOGE 的改革是吧 ， 那其实也是一种变相的赚钱 ，因为他给美国政府省了钱 。 所以你就看到他很多的政策就是在围绕着怎么收钱来展开的 。 那我理解这个中美税收协定取消之后， 一个非常大的变化就是美国政府可以对中国公民去多征税 。 也就是说他可以收到更多的钱 。 而且他可能认为美国政府收的钱比中国 ，因为双重征税是吧 ， 中国政府可能也要对中国的这个美企也要收税 。 他可能认为这个协定取消了 ， 美国政府收的税是远远比中国政府收的税要更多 ， 所以他占了便宜 。 当然这个我不知道 ， 就是可能要涉及到看看整个中美的这个双边的这个大盘子 ， 这个经贸合作的这个大盘子来看 ， 到底是哪边会收得更多一些 。 但我理解他可能有一些初步的估算 ，并且从意义上来看 ， 好像也是中国公民和中企在美国那边这个存在比较多 ， 相应的可能要交税交得也比较多 。 这个可能是体现了特朗普个人鲜明的一个特质吧 。 但是它并不一定反映了这个是美国国内非常关切的一个问题 。 比如说像这个 CFIUS 或者反向投资也好 ， 我觉得在美国国内是没有特别大的政治声量去炒作和鼓动这个事的 。 **Lily** [1:48:04] 就是相比较就是 CFIUS 和反向审查 ，其实这个终止税收协定这个事情反而是没有那么受到关注的 。 **庄明浩** [1:48:11] 对 ， 我是没有看到太多的讨论 。 所以我看到这一条的时候也是感觉比较意外 。 但是我同意你说的 ， 就是这个事情本身它直接涉及到美国企业个人 、 中国企业个人 ，他的税负要变重的这个问题 。 那么很大程度上可能导致的一个趋势就是 ， 我本来我是跨境工作的是吧 ， 我在两边都有这个业务存在了 。 那我为了避免双重征税的问题 ， 那我可能就算了 ， 我就在一方就完了 ， 对吧 ？ 或者是对于是中美双向资本脱钩的一个推动的力量 。 **Lily** [1:48:49] 明白 。 这个也想看看庄老师怎么看这个问题 。 因为我觉得你在商业以及双方双向流动的这些方面肯定可能比我们更了解一些 。 **张鹏** [1:48:59] 我觉得确实如张峰老师所说 ， 就是税务的这个事情相较于我们刚才聊的投资审查 ， 然后美国对中国的限制 ， 中国对美国限制这些确实讨论得非常的少 ， 几乎没有太多人所涉及 。 但是如果真的细抠的话 ， 这个事情相当于是要推翻很多年之前的一个很重要的协定 。 它引发的影响跟问题甚至可能会非常的长远跟非常的细节 。 所以就是整体而言真的是这个虽然是最后一个问题跟最后一块 ，但是说到这儿你会觉得哪怕今天我们穷举了所有备忘录涉及的内容 ，但是这个影响真的是你也不知道会长远跟重度到什么程度 。 **Lily** [1:49:42] 对的 ， 我感觉好像整个他们就是在从全方位的来进行双方的一些脱钩的推进 。 我们稍微总结一下吧 。 两位老师对这个他的这个优先投资政策的一个后续 ， 或者听完我们刚刚可能两个小时的讨论 ， 你们的整体的一个感受 ， 可能以及一些对后续发展的一些想法 。 那么请庄老师先说 。 ### 总结 **张鹏** [1:50:09] 首先备忘录的内容是非常简短的 ，但是每一条内容所涉及的方向跟事项是非常之复杂且庞大的 。 可能也恰恰是因为如此 ， 特朗普选择了用备忘录的方式 。 因为刚才张峰老师最开始也讲过 ， 从立法到总统行政令到备忘录其实是一个递进的过程 。 到备忘录其实是一个对于总统而言最轻松跟最简单的方式 ，但是可能也是一个留了更多可能性跟回旋余地的方式 。 那从整体来看 ， 首先面对美国在可见的这个任期 ， 特朗普任期内中美对抗的这个主旋律是不会有任何变化的 ， 对吧 ？ 就放弃幻想还是要存在的 ，也不要期待所谓他更多对内而少的对外 。 然后所有的这个前提条件摆在这里 ， 今天这个备忘录相当于再次告诉我们放弃幻想 。 那其次所有的我们今天导入的这些点 ， 这些面 ， 这些可能几十年之前的东西推翻 ， 所有这些东西某种来说都会成为未来一段时间中美对抗的筹码跟博弈的焦点所在 。 作为备筹码跟备博弈的 ， 无论是中概股的公司 、 创业公司 、 科技企业 ， 然后技术行业的从业者 ， 甚至我们这些韭菜们而言 ， 我们能做的事情真的是非常非常有限 。 所以静观其变 。 但同时有一句话是我在之前上一次审计署关于这个审计底稿的问题的时候 ， 我们也是一位做播客的这个大卫 · 翁老师发了一篇公众号 。他的公众号当时有一个结尾 ， 结尾那句话其实是上一次我没记错的话 ， 咱们聊那个中美投资禁令的时候我也说过 ，但这次我想再说一次 ， 就是说向致力于两国合作避免脱钩的所有人员 致敬 。 **庄明浩** [1:51:58] 我其实更倾向于从投资政策来观察整个中美关系在特朗普 2.0 时代的演变 。 因为我理解中美这对全世界最重要的双边关系 ， 实际它核心的支柱主要是三个 。 尤其是涉及到经贸科技问题的时候 ， 核心的支柱一个就是科技 。 我们观察的点就是说特朗普在 2.0 时代会不会进一步加码对中国的这个科技限制和对中国科技公司的制裁 。 然后再一个就是贸易 ， 就是潜在的贸易战和关税战 。 再一个就是投资 ， 这个当然是跟今天这个主题密切相关的 。 那么整个的来说 ， 我们目前还是处在一个观察边走边看的一个状态 。 因为特朗普核心的政府的班底 ， 包括在一些关键的对华的政策 ， 我觉得是在一个陆续放出的过程当中 。 但是我们仍然从这些最初始的信号吧 ， 我觉得就是能够体会到一些非常不乐观的这种因素 。 比如说科技限制这个领域 ， 这两天其实看到了很多的不太特别好的消息 。 虽然没有具体的政策出来 ，但是已经有一些媒体在放出一些风声 。 比如说关于 F-20 的芯片很可能会被管制 。 这两天有一些媒体报道出来说 ， 美国政府现在正在商讨要进一步的管制 F-20 的芯片 。 同时美国政府还在去向荷兰 、 韩国这些公司施压 ， 未来进一步卡脖子 ， 卡门哪的就是这个对中国半导体制造设备领域 。 可能很多人分析说 ， 对于荷兰 ， 对于这个韩国也好 ， 最主要的就是说让他们这些半导体制造商要停止给中国这个已经购入的这种半导体制造设备去进行一些维修和零部件更换这方面 。 所以这些信号都让人感觉到 ， 可能未来特朗普在科技竞争 、 科技限制这个问题上不会有任何的放松 ， 反而会比拜登政府时期采取更加激进的措施 。 在贸易领域 ， 我们看到的图景是比较复杂 。 最开始大家在贸易领域 ，因为特朗普对贸易战 、 关税战的执迷 ， 我们其实预期是比较悲观的 。 比如说甚至有人估计说他上来就会加 60%。 最后结果大家一个超出的预期就是他只加了 10%，并且明确是锁定了芬太尼的问题 。 似乎暗含一个意思 ， 就是你如果中国能在芬太尼问题上去采取实质性的举措 ， 对我做出一些这个让步的话 ， 那么关税的问题我们可以谈的 。 当然他后来又有一些的举措 ， 我觉得是在我们采取了一系列的克制 ，但是有理有节的反制措施之后， 特朗普又放出风来说 ， 我很可能对中国继续加关税 ，并且这个关税的额度会大到让你无法想象是吧 ， 一种威胁 。 那么在投资领域 ， 我觉得也是经历了一个反转 。 就像前面明昊老师提到的 ， 最开始因为特朗普对中国 、 对美投资还是有一些积极的表态的 ， 甚至是明确的在竞选当中欢迎说中国的电动车等等这些企业去美国投资 。 所以大家当时有一种比较乐观的预期 ， 就觉得可能在半导体是吧 ，在科技这块 ，在贸易这块对中国会有很多的限制动作 。 但是在投资这块会不会有所不同呢 ？ 大家我觉得普遍是有一种乐观的预期 。 但是这个投资政策一出来 ， 等于说特朗普描绘了他在本届政府任内整个的美国对华投资和中国对美投资的 ，他要采取什么样的政策 。 描绘出了这个更改之后， 又让大家觉得非常的心情沉重 ， 就觉得美国政府在投资这个领域做得比原来 、 比上届政府还要极端 。 可能未来中美似乎在资本领域完全脱钩 ， 仿佛是已经成为一个大的趋势 。 这个也是非常冲击大家的对目前的地缘政治的形势 ， 对这个中美双向的资本流动的这个信心的 。 包括也体现在了对中概股的这个股市的行情 ， 美股其实也有冲击 。 这一系列的举动看下来 ， 目前我觉得大家还是一个整体比较悲观的预期 。 对未来整个的中美经贸科技领域的这种互动 ， 整体还是非常悲观的 。 我们只能希望说下一阶段两个国家在正式的接触和谈判当中， 能有一些让我们就是感觉到比较惊喜的一些东西出来 。 **Lily** [1:56:47] 好的好的 ， 那谢谢两位老师的分享 。 我们节目后续也会继续在关注这个议题 ， 那后续也会再请两位老师来再来跟我们继续探讨这个话题 。 那再次感谢两位老师参加我们节目 。 我们这期节目可能就先到这里 。 那感谢大家收听 《 六人行 》， 我们下次节目再见 。 拜拜 。 **庄明浩** [1:57:09] 拜拜 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。