# Vol.81 智谱 or MiniMax，无论谁是第一股，都牛逼---串台苔藓之火 屠龙之术 · 2025-12-22 庄明浩和Raymond从智谱和MiniMax的招股书出发，剖析两家大模型公司的财务、业务与上市策略。他们认为中美AI投入差距约1%，智谱主打ToB与国资路线，MiniMax则定位于全球化ToC。两人还讨论了上市窗口、一级市场流动性枯竭及大逃杀终局下的估值逻辑，指出这场AI竞赛已超出传统VC的参与范畴。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:07] 开场介绍：苔藓之火与屠龙之术串台，聊大模型第一股招股书。 - [0:24] 庄明浩与Raymond相识十年，从知乎大V到播客重新合作。 - [1:00] 智谱和MiniMax相继通过港交所聆讯，准备冲击大模型第一股。 - [1:50] 庄明浩：看完招股书的第一感觉是“真难啊”。 - [2:24] 庄明浩：中国头部模型公司只花了几亿美金就做到现在，对比美国是1%的量级。 - **[2:34] 百分之一** - [3:32] 庄明浩：OpenAI值5000-7000亿美金，中国头部模型公司估值1%都不到，所有对比几乎都是1%。 - [4:20] Raymond：招股书像武林大会比武，之前练什么武功不重要，现在就是拳拳到肉比数字。 - [5:05] Raymond：先看智谱觉得太难了，再看MiniMax松了一口气，看顺序影响感受。 - **[6:30] 大佬猜想** - [6:30] 庄明浩猜测Sam Altman看后会庆幸或担忧；张一鸣会更坚定；梁文峰可能无所谓；杨植麟最纠结。 - [7:29] 庄明浩：KIMI如果继续追AGI而暂不考虑商业化，未来有可能被收购。 - [12:13] 庄明浩：历史上所谓的各种第一股，结局都不太理想。 - **[12:26] 现金流之压** - [12:46] Raymond：智谱上半年non-gap亏损18亿，收入不到2亿，算力成本11亿，账上现金只剩25亿。 - [13:59] Raymond：先上市的好处是可以发股收购，未上市公司发股别人未必接受。 - [14:01] 庄明浩：智谱的PR在小红书强调账上有八十多亿，但其中六十多亿是银行授信。 - [14:21] 庄明浩回忆Raymond为B站招股书手画业务示意图，是职业高光时刻。 - [15:10] Raymond：招股书撰写总要找到公司是第一名的说法，智谱和MiniMax用不同数据源证明自己。 - [16:19] Q: 如何简单粗暴衡量模型厂商的排名？庄明浩：所有指标和打分都失效了，最后还得看token量和收入。 - **[20:09] 行业规模** - [20:24] Raymond：招股书中的行业报告由公司付费专家撰写，代表公司对行业的看法。 - [21:29] 庄明浩：智谱招股书称2030年中国LLM规模1000亿，这个数字太像随便拍脑袋定的。 - [23:08] Raymond：智谱原本计划A股上市，2025年4月曾在中金辅导下备案。 - [24:15] 庄明浩：A股情绪变化，从GPU到具身再到大模型，池子里的水可能不够。 - [26:41] Raymond：MiniMax招股书认为2030年全球市场规模3000亿美金，但庄明浩觉得太小，OpenAI一家就能2000亿。 - [28:23] 庄明浩：应用大头、模型小头是某种一厢情愿，AI领域现在是倒三角分布，底层Infra拿走了最多利润。 - **[34:00] 点灯矩阵** - [34:02] 庄明浩：业务方向选择像点亮矩阵，现阶段只是点了3-4盏灯，长期看可能意义有限。 - [37:07] Raymond：如果将来要留10盏灯，Coding肯定在，Agent太大变成组合灯，AI for Science是另一盏。 - [41:09] 庄明浩：Manus的ARR可能等于智谱和MiniMax收入之和，Agent竞争会重塑格局。 - [42:21] 庄明浩：智谱最近Code产品和AutoGLM开源动作值得肯定，反应快且显示了追赶能力。 - **[43:46] 训练成本** - [44:02] Raymond：为什么DeepSeek出现后两家公司的算力成本并未明显下降？庄明浩解释单次训练成本与总成本的区别。 - [47:55] 庄明浩：现在点亮的业务只是3盏灯，但研发是为了未来50盏灯储备，成本必然高。 - [48:50] Raymond：推算DeepSeek一年纯成本可能在5-10亿人民币，庄明浩怀疑幻方靠个人能否长期支撑。 - [52:00] Raymond：OpenAI 2025年研发成本134亿美金，相当于1000亿人民币，而中国头部公司是10亿，差了两个数量级。 - [53:37] Q: 国产卡会大幅改善毛利吗？庄明浩：肯定有变化，但不至于量级变化。 - **[56:02] 薪资较量** - [56:19] Raymond简单计算：智谱研发人员平均年薪81万，MiniMax 94万。 - [59:15] 庄明浩：智谱上市是现实所迫，人民币基金退出期短，老股SPV有退出压力。 - **[59:29] 上市时机** - [1:01:01] 庄明浩：为什么MiniMax也选现在上市？可能是在能上的时机先冲，一级市场已无法提供更多流动性。 - [1:05:17] Raymond：如果26年1月港股出现黑天鹅，MiniMax可能反而不着急。 - [1:06:06] Raymond分享投行故事：给一家公司做上市，开会第一句话是“叙利亚打仗了”，导致市场避险情绪上升。 - [1:10:28] 庄明浩：如果两家业务接近的公司先后上市，先上的定10倍，后上的可能被要求8倍，除非后上者明显更强。 - [1:11:33] 庄明浩猜测KIMI可能也在港股IPO路上，某些基石投资人可能已看过其招股书。 - **[1:14:30] 估值困局** - [1:15:08] Raymond：觉得市场有山雨欲来的感觉，A股GPU疯涨，港股三四百家排队，随时可能出幺蛾子。 - [1:15:44] Raymond：今天港股新发的四家公司全部破发，情绪在变。 - [1:16:44] 庄明浩：如果那两家去港股的GPU公司也破发，对散户和机构情绪的打击会很大。 - [1:17:29] 庄明浩：两家保荐人都是中金，智谱只有中金，MiniMax加上了UBS，没有美资行参与。 - [1:19:12] 庄明浩：对比当年商汤上市时所有投行都在，现在中金同时服务两家竞品很神奇。 - [1:20:59] Q: 如何给这两家公司估值？庄明浩：没法用传统方式，收入规模太小，只能对比OpenAI的1%或参照云知声700亿港币市值。 - **[1:25:13] 星球大战** - [1:26:25] 庄明浩：终局思维看，如果最后牌桌上有5-10家，那个席位值多少钱需要反推。 - [1:29:39] Raymond：OpenAI要融的钱已经是千亿美金量级，地球上有钱人都拜访过了。 - [1:30:36] Raymond：欧洲的Mistral估值140亿美金，最大投资人是ASML，这提供了一个地缘政治估值的参照。 - **[1:33:00] 一口仙气** - [1:33:08] 庄明浩：类似星球大战级别的战争，是不是已经不太适合风险投资参与了？VC只能参与早期。 - [1:35:08] 庄明浩：“如果你不在那几家最大的公司里面，你就谁都不是。” - [1:35:33] Raymond总结：为中国公司感到骄傲，1%的成本做了大事，但投资不确定性极大，像国家打仗让个人买子弹。 ## Speakers - **庄明浩** (host) - **Raymond** (guest) ## Topics 上市与退出, 模型与基础设施, 产品与应用 ## Mentioned Anthropic (company), DeepSeek (company), Google (company), Kimi (company), MiniMax (company), OpenAI (company), xAI (company), 云知声 (company), 商汤 (company), 字节跳动 (company), 幻方 (company), 智谱 (company), 腾讯 (company), 阿里 (company), AutoGLM (product), Cursor (product), GenSpark (product), Manus (product), Talky (product), 千问 (product) ## Transcript ### 开场 **Raymond** [0:07] OK， 大家好 ， 这里是 《 财险之火 》， 欢迎大家收听 《 财险之火 》 最新的一期节目 。 财险之火是一个关注商业 、 科技和投资的一个节目 ， 今天我们非常非常高兴能够跟庄明浩老师 ，也就是屠龙之术的庄明浩老师 ， 来进行一个串台 。 **庄明浩** [0:24] 感谢感谢 ， 感谢 Raymond 邀请 。 我是屠龙之术的主播庄明浩 。 **Raymond** [0:28] 嗯 ， 对 。 我认识庄老师非常多年了 ，其实庄老师在很早就是一个内容行业的观察者 ， 然后早期是知乎的大 V。 我们其实也是在知乎的大 V 群里面认识的 。 **庄明浩** [0:38] 对 。 **Raymond** [0:38] 所以认识了快有 ， 呃 ， 小十年吧 ， 至少是 。 然后呢 ， 很高兴跟庄老师在播客领域重新又认识 。 然后今天这是一个非常特别的串台 ，因为在过去 24 小时 、48 小时， 大家已经在朋友圈或者是在自己的各种公众号 、 小红书上已经被刷屏了 。 那就是 ， 呃 ， 两家公司 ， 一家是智谱 ， 一家是 MiniMax， 都在上周四通过了港交所的聆讯 ， 然后准备开始冲击大模型第一股 。 **庄明浩** [1:10] 第一股 。 **Raymond** [1:10] 对 ， 或者是怎么说 ， 叫做 C 端大模型第一股 ， 或者是叫做 Pure Play 大模型第一股 ， 反正大家想冲刺这个大模型第一股 ， 然后都是申请了在香港进行上市 。 按照目前的时间表的话 ，有可能是在明年的 1 月份会进行上市敲钟这个动作 。 然后呢 ， 今天非常高兴跟 AI 司马迁庄老师来聊一聊这个在 AI 历史当中非常重要的时刻 。 然后， 呃 ， 首先我们可能先来聊一聊大家的感受吧 ，因为过去两天周末大家都看了这个加起来有一千多页的招股书 ， 合订本是一千多页 。 **庄明浩** [1:50] 是的 。 **Raymond** [1:50] OK， 那庄老师你看到这个招股书出来的时候 ， 你当时是 ， 就是你读了吗 ？ **庄明浩** [1:56] 都读了 ， 都读了 。 但没有完全读完 ，因为确实 MiniMax 是昨天晚上才出来嘛 ， 所以昨天只有一个半夜的时间 ， 就大概看了一看 ， 包括看了一些新闻 。 反正第一 ， 首先感觉就是这一轮的这两家公司 ， 当然可能也包括它的竞争对手们 ， 确实不太容易 。 以现在的环境来看 ， 无论是营收 、 亏损 、 竞争 ， 然后包括上市率的预期等等来讲 ， 这个生意在现阶段来看 ， 太难了 ， 太难了 。 就这个是最大的感受 。 当然也有另外一些别样的感受是说 ，因为我们可能已经在过去一段时间习惯了美国的叙事 ， 对吧 ， 美国的叙事已经去奔着一万亿美金去了 ， 或者几万亿美金去了 。 **Raymond** [2:34] 对 。 ### 百分之一 **庄明浩** [2:34] 但我们现在看上去 ， 我们这几家公司是大概都是花费了可能小几亿美金就做到了今天这个样子 。 虽然还在亏损 ， 还在各种各样的问题 ，但是我们只从结果来看 ， 我们大概只用了几亿美金就做到这个样子 。 那相较于美国那几家巨头公司而言 ， 我们的花费可能是 1% 这个体量 。 **Raymond** [2:52] 对 ，是的 。 **庄明浩** [2:53] 对吧 ， 所以这个的感受还是很明显 。 而且最近尤其感受明显是说 ， 那个之前 OpenAI 融资的时候 ，其实我在我的 PPT 就写过 ， 我说如果 OpenAI 今天值 5000 到 7000 亿美金 ， 那中国的最头部模型公司应该值多少 。 就我们抛开什么收入啊 、 利润 ， 只说中美的这个对抗 ， 对吧 ，因为原来我们做美元 ， 大家常见的是用原来那种对比方式 ，是美国有什么东西 ， 我们中国的这个东西应该大概值一个什么样的价钱 。 **Raymond** [3:19] 对 。 **庄明浩** [3:19] 今天这个价格看上去就是一百比一的程度 ， 就 1% 的程度 。 就是你看所有的事情几乎都是 1% 的程度 ， 对吧 ， 研发投入是 1%， 估值看上去也是 1%， 对吧 ， 就是那边就是 5000、7000，Anthropic 就是 3500、5000。 **Raymond** [3:33] 对 。 **庄明浩** [3:33] 那这边就是 30、50、40， 就是 1%。 **Raymond** [3:37] 收入也是 1%。 **庄明浩** [3:38] 对 ， 收入也是 1%。 就那边 200、100 的 ， 这边 1， 对吧 ， 就是差不多的样子 。 **Raymond** [3:42] 对 。 **庄明浩** [3:42] 然后你把这个问题再扩大 ，其实这两天那个 A 股的那两家 GPU 公司不也上了吗 ？ 摩尔线程跟那个什么 ，其实跟英伟达比也是差不多 1% 的样子 。 **Raymond** [3:53] 对 ， 你说的英伟达是那个美国小摩尔吗 ？ **庄明浩** [3:55] 对对对 ， 原来是美国小海姆 G， 对 。 然后也是 1%， 就是这个 1% 甚至我们不太需要去考虑它们的当下的状态 ， 什么都不考虑 ， 就是一个纯粹意义上的中美的对比 ， 就是 1%。 可是这个 1% 似乎有点 ，因为很简单 ， 我们当年做一级的时候 ， 我们会认为中美差距不应该是这样的一个量级的差距 。 **Raymond** [4:17] 对 。 **庄明浩** [4:18] 可能应该是十分之一或者是七分之一 ， 就按汇率来算 ， 可能没准是一个合适的状态 ， 对吧 。 但是今天这个事情就变成了 1%。 但你说哪边错了或者哪边对了 ， 我们也不知道 ， 反正只能说存在的就是合理 。 现阶段的状态我觉得就是这样 。 **Raymond** [4:34] 对 ， 像市场给出的这个 。 **庄明浩** [4:35] 对 。 **Raymond** [4:36] 对 ， 实际的反馈是这样的 。 **庄明浩** [4:37] 对对对 。 **Raymond** [4:38] 对 ， 然后我看完这个招股书的感受是 ，有两点 。 第一点是我觉得就是好像是武林大会来比武 。OK， 你之前你练的武功是武当派的还是峨眉派的无所谓 ， 对吧 ， 你之前是擅长暗器还是擅长这个轻功 ， 对吧 ， 轻云纵都无所谓 。 因为之前大会讨论很多技术细节 ， 包括你是用专家模型还是用什么注意力线程 ， 这些很多这些技术的细节无所谓 。在今天武林大会比武 ， 就是看谁比较厉害 。 这个就是两家公司嘛 ，因为二级市场投资人不需要知道你到底 Pre-training 当中用了多少数据 ， 然后你用了多少卡 ， 怎么奇技淫巧更省钱了 ， 反正最后大家看的是实际的财报数据 。 **庄明浩** [5:19] 对 。 **Raymond** [5:19] 所以这是一个非常拳拳到肉的 、 很血腥的一个事情 ， 今天在比武 。 然后它们两家公司都选了这个时间 ，而且两家的承销商都是中金 。 **庄明浩** [5:28] 对 。 **Raymond** [5:28] 所以它们是非常清楚的知道自己会被市场上进行一对一的比较的 。 **庄明浩** [5:33] Totally， 完完全全的比较 。 **Raymond** [5:35] 完全的比较 ， 就是它们都是周四去聆讯 ， 然后一个是周五挂出来的 ， 一个是周天挂出来的 ，在完完全全同一个时间 ， 就是强迫所有投资人来比 ， 看谁比较厉害 。 **庄明浩** [5:46] 来选 。 **Raymond** [5:47] 对吧 。 然后第二个事情是 ， 第二个体会是 ， 我是周五看的智谱的招股书 ， 看完之后我觉得真的是好难啊 ， 这个行业真的太辛苦了 ， 太难太难了 。 但是我周日晚上看到 MiniMax 的招股书的时候 ， 我是松了一口气的 。 **庄明浩** [6:05] 还好 。 **Raymond** [6:05] 我感觉没有那么难 。 **庄明浩** [6:07] 对 ， 至少找到一条路径还 OK。 **Raymond** [6:09] 对对对 。 我当时的感受是 ， 如果我反过来 ， 我可能我第一眼看 MiniMax 我可能也觉得很难 。 **庄明浩** [6:14] 对 。 **Raymond** [6:14] 我会觉得就是很 ， 就是心里会一抖 ， 就是这个公司怎么那么难做 。 然后结果我可能然后之后再看智谱会觉得 。 **庄明浩** [6:21] 我觉得就天塌了 。 **Raymond** [6:22] 天塌下来了 。 所以我觉得这个很有意思 ， 就是看招股书的时候 ，有一些就是心里的感受还是很不一样的 。 那你觉得如果是过去一周嘛 ， 过去一个周末我相信 Sam Altman 读了没读我不知道 ，但我相信就是张一鸣 、 杨植麟 ， 然后梁文峰 。 ### 大佬猜想 **庄明浩** [6:42] 对 。 **Raymond** [6:42] 可能都或多或少已经开始翻了 。 **庄明浩** [6:44] 翻一翻 。 **Raymond** [6:44] 至少翻了 ， 对吧 。 **庄明浩** [6:45] 对 。 **Raymond** [6:46] 那你觉得就是 Sam Altman、 张一鸣 、 杨植麟 、 梁文峰这四个人 ，他们看完之后应该是什么感受 ？ **庄明浩** [6:52] 我觉得 Sam Altman 会觉得 为什么可以花这么少的钱做这些事情 ， 然后为什么中国的效率会这么高 。 然后当然很现实 ，他也会看到中国现实面对的无论是 To C 还是 To B 的收入的问题 ， 所以他可能会有担心 ，也可能会有庆幸 。 然后张一鸣会觉得没什么事情 。 就是今天这个时间点 ， 我觉得在纯大模型竞争这个角度来讲 ， 我们只说中国这个战场 ，KIMI、MiniMax、 智谱这三家还在追所谓的 AGI， 然后它们的最大竞争对手可能是子杰 、 阿里 、 腾讯 。 那对于这几家公司而言 ， 面对这几个竞争对手 ， 我会觉得它们没有那么怎么讲 ， 说担心可能太可惜 。 就是说它们会觉得这个战场 ， 它们的优势被进一步的明确了 。 就是之前其实大家哪怕没有这个招股书 ， 大家也会认为这件事情在对于巨头而言的优势过于明显了 。 那今天招股书出现之后， 可能更一次加强了这个结论 。 就是今天你会看到这家公司虽然在各种各样的搒单 、 各种各样它们所描述的定义上很强 ，但是实际上落到哪怕是非收入项的运营指标来看 ，也不足以在短期内有什么巨大的影响 。 所以如果是张一鸣 ， 我会觉得那我可能更心里更有底一些 ， 我会更坚定我之前已经制定好的给自己的策略 。 我觉得类似的事情对于阿里跟腾讯是类似的 ， 就是在这件事情出现之前 ，其实它们对于未来一段时间大模型的竞争跟自身要做的事情已经是内部有比较明确的共识跟动作了 。 **Raymond** [8:32] 对 。 **庄明浩** [8:33] 尤其在这个 Q4 你会发现 ， 火山刚刚开完大会 ， 下周是钉钉 ， 然后阿里刚刚最近在推那个千问的 APP 跟那个什么蚂蚁的什么 。 **Raymond** [8:41] 阿福 。 **庄明浩** [8:42] 对 ， 阿福 。 然后腾讯要顺利 announce。 就是没有这两个招股书 ，其实它们的策略跟明年要打的仗已经非常坚定了 。 那今天有了这个事情会让它们更坚定 。 就是那就干吧 ， 对吧 ， 看上去也没有怎么样 。 然后 。 **Raymond** [8:56] 它们可能 ， 就你这么说完 ， 它们其实可能都不会读这个招股书 ， 就不读 。 **庄明浩** [9:00] 看看情绪 ， 差不多了 ， 就知道了 。 **Raymond** [9:03] 对 ，不足为惧 。 **庄明浩** [9:04] 然后可以比如再想想挖人的事情 ， 对吧 ， 没准我觉得是这样 。 **Raymond** [9:07] 等你股票跌了把你收了 。 **庄明浩** [9:09] 对 ， 然后梁文峰可能 ，他可能也会 ， 我觉得会类似就是因为 DeepSeek 的策略跟 DeepSeek 在金融模型眼镜 ， 包括商业拓展上的坚定程度一直都是最坚定的那一个 。 就是它们从 DeepSeek 爆火之前到它爆火到直到今天 ， 它其实也没有改变什么 。 它一直在沿着自己路做这个事情 ， 它可能也会看一些 。 我觉得这里面最那什么的可能是杨植麟以及杨植麟的投资人们 。 **Raymond** [9:35] 是的 。 **庄明浩** [9:35] 我觉得这个是一个最微妙的事情 。 就是说虽然它们其实投资人是有焦急的 。 **Raymond** [9:40] 是的 ，有些人都焦急 。 **庄明浩** [9:41] 对 ，是有很多焦急 。 这三家其实焦急非常的大 。 **Raymond** [9:44] 对 。 **庄明浩** [9:44] 那 比较 ， 我觉得两方观点都会有 。 一方观点会认为我们去 copy 上一个我们更熟悉的战场 ， 上一代 AI 的时候 ，其实四小龙只是杀出来两家上市 。 **Raymond** [9:55] 对 。 **庄明浩** [9:55] 那两家就结果不是特别理想 。 那如果是 copy 过来的话 ， 那如果真的这两家冲出来 ， 第三家就会很难受 。 就是相对比较 ， 怎么讲 ， 比较悲观 ， 或者说比较保守的策略的一方的观点 。 那相对比较乐观 ， 或者相对比较激进的观点是说 ，在纯的我们真正意义上去追求所谓那个技术终极目标这件事情上来讲 ，KIMI 可能是这个时间点最纯粹那一家 ，在现在这个时间点来看 。 所以没准它会有它更坚持的事情要做 。 所以如果它这个坚持的目标能够继续得到无论是投资人还是外界支持的话 ， 它可以继续在那种继续深究 。 但是这个条件是一个 ， 就这条路太过凶险了 ， 就是太过难 。 但是如果它真的走得更远的话 ， 没准它会是一个更大的机会 。 我觉得还有一种可能性 ，KIMI 很有可能被收掉 。 **Raymond** [10:49] KIMI 可能被收掉 。 **庄明浩** [10:50] 就是如果就是沿着刚才那条路说 ， 如果 KIMI 延续着我们继续去追那个所谓的 AGI 的目标 ， 然后暂不那么考虑商业化的话 ，KIMI 在规模过程中可能在某个节点 ， 无论是因为现金流的问题还是因为股东压力的问题 ， 可能会选择被收掉 ，有可能 。 就是当然全部都是推演 ， 都没有任何的意义 ， 只是一种推演而已 。 当然你说这两家上涨能不能被收 ，其实也可以 ， 对吧 。 **Raymond** [11:17] 也可以被收 。 **庄明浩** [11:17] 对 ，也可以 ， 当然也可以被收 ，而且可能会有更公允的价格之类的 。 所以我觉得 KIMI 的状态在这个时间点 ， 比如说对于杨植麟 ， 对于张宇彤 ， 对于 KIMI 的几个最大的外部投资人而言 ， 这个周末可能会比较纠结 。 就这个心态会很微妙 。 **Raymond** [11:34] 对 。 **庄明浩** [11:34] 对 。 **Raymond** [11:35] 我觉得就是有几点 。 第一个是说 KIMI 的上市这个事情之前也是有很多传闻的 。 **庄明浩** [11:40] 对 。 **Raymond** [11:41] 我之前一直在过去可能几个月一直都认为 KIMI 有可能是第一家跑出来上市的 。 因为之前很多公关文或者 PR 文 ， 我感觉好像那个节奏是要出来的 。 但种种原因它们可能就没有出来 。 这个其实在 IPO 的执行过程之中有非常多的一些具体的细节 ， 可能是因为这边耽误了 、 那边耽误了 ， 或者是就是可能老板就觉得说没事 ， 这个不争这么两三天 ， 对吧 。 **庄明浩** [12:04] 对 。 **Raymond** [12:04] 因为你很多时候你在一个比较长的时间来看的话 ， 你争这么半个月 、 一个月的这种谁先敲第一个钟 ，其实意义不是那么大 。 **庄明浩** [12:13] 不是大 。 而且历史上所谓的各种什么什么第一股 ， 结局都不是特别好 。 **Raymond** [12:20] 对吧 。 然后因为有些时候那个第一股为了争第一股 ，是因为它可能是它需要争第一股 。 **庄明浩** [12:25] 对对对 。 **Raymond** [12:26] 尤其是比如说我们来看智谱这个情况是 ， 它的整体的亏损是非常严重的 。 那如果按照 。 ### 现金流之压 **庄明浩** [12:33] 现金流 。 **Raymond** [12:34] 现金流来看的话 ， 我们这么说吧 ， 就是智谱上半年的 non-gap 亏了 18 个亿 ， 就 gap 的话亏了 20 多个亿 ，但收入只有 2 个亿不到 。 **庄明浩** [12:42] 对 。 **Raymond** [12:42] 然后上半年的算力成本就 11 个亿 ，但它账上现金只剩 25 亿了 。 所以你这么算的话 ， 可能它需要 ， 它对于这个 IPO 的需求是非常非常强烈的 。 **庄明浩** [12:53] 你看很简单 ， 从另外一个角度来讲 ， 从它招股书因为周四晚上就出来了嘛 ， 然后周末就开始铺一些公关的文章了嘛 。 **Raymond** [13:01] 对 。 **庄明浩** [13:01] 小红书上的公关的倾向是一堆账号在写智谱的账上是有八十几亿的 。 然后但是就是为什么会有这些公关文章出来 ， 就或者说智谱的公关为什么选择这样的角度做澄清 ， 这就是一个问题 ， 对吧 。 然后但是那八十几亿里面其实有六十几亿是授信嘛 。其实是银行的授信 。 **Raymond** [13:23] 我就想说哪里还八十几亿 。 所以智谱的小红书公关说的是它有八十几亿 ，其中六十几亿是授信 。 **庄明浩** [13:29] 不 ， 它没有说六十几亿 ， 只是说就是你明显能感觉 。 **Raymond** [13:32] 如果要算的话 ， 对吧 。 **庄明浩** [13:33] 对 ， 它不会这么强 ，但是你明显感觉是有力量在推动这些 KOM 讲它的钱是够的 。 **Raymond** [13:41] OK。 **庄明浩** [13:42] 但是没有具体说多少 ，因为没有那么多人在乎是不是授信 ， 就只有我们在乎嘛 。 但是老百姓不知道嘛 ， 对吧 。 **Raymond** [13:49] 对 。 **庄明浩** [13:49] 所以这个角度来讲确实 ， 纯从现金角度来讲 ， 智谱压力会更大一点 。 我觉得这是非常现实的问题 。 **Raymond** [13:54] 对 。 对 ，OK，有意思 。 然后我觉得 还有就是新上市的一个好处是很明确 ， 新上市的人它有多了一个工具 ， 就将来如果是要去被收购 ， 它有更加明确的市场的价格 。 但它如果想要收购别人， 它其实也有了更好的工具 ， 它也可以发股票 ， 对吧 。 就是比如说今天我就开脑洞啊 ， 说某某要收了某某 ， 然后他就直接把自己股份增发一倍 ，也能把那公司就收过来 。 **庄明浩** [14:22] 并进来嘛 。 **Raymond** [14:22] 并进来 。 然后那如果没上市的公司 ， 你要印发股票去收别人， 别人是不愿意接受的 。 **庄明浩** [14:26] 是的 。 **Raymond** [14:27] 对吧 。 这就好像庄明浩老师有一集非常非常出名的那一集节目叫做 《 腾讯音乐为了喜马拉雅付出了巨大代价 》 那个那一集 。 **庄明浩** [14:36] 过于慷慨 。 **Raymond** [14:37] 过于慷慨 。 对 ，其实说的就是类似的故事 。 **庄明浩** [14:39] 对 。 **Raymond** [14:39] 我觉得这个很有意思 。OK。 那好 ， 我们可能具体聊一下一些招股书的实质的东西啊 。 这招股书还是让我学到很多东西的 。 就是我之前做过投行 ， 所以我可能对于招股书如何来撰写是有一点点小小经验的 。 **庄明浩** [14:53] 多讲一下，Raymond 当年是 ， 当年 Raymond 是学过画画 ， 我没记错 ， 对吧 。 **Raymond** [14:57] 对对 ， 我学过画画 。 **庄明浩** [14:58] 然后这个 B 站上市的招股书是有一张图的 ，是介绍整个 B 站业务 ， 那是 Raymond 自己画的 。 **Raymond** [15:04] 对对对 。 **庄明浩** [15:04] 当然我现在就可以发一下 。 **Raymond** [15:05] 没有 ，也是那个 。 **庄明浩** [15:07] 对 ， 那幅画可能就是我人生的职业的高光时刻 。 **Raymond** [15:11] 对 。Anyway， 然后在招股书的撰写当中 ，其实它都是要找到让一个公司变成第一名的方式 。 **庄明浩** [15:17] 对 ，是的是的 。 **Raymond** [15:18] 一定要变成第一名。 **庄明浩** [15:19] 而且会放在最前面 。 **Raymond** [15:20] 对 ， 这是第一句话 ， 就是公司一定是在某个地方是第一名。 **庄明浩** [15:23] 对 。 **Raymond** [15:23] 那比如说像做京东上市的时候 ， 我们就要做成是京东是中国 B2C 的第一名 ， 对吧 ， 要把它切出来 。 然后你做爱奇艺的时候 ， 你就说是长视频的第一名。 你说 B 站的时候 ， 你就说是 PUGC 第一名。 你总是要有赛道切出来的 。 **庄明浩** [15:39] 是的 ， 电影足够长 。 **Raymond** [15:40] 对 ，但是有一些行业就切不出来 ， 房地产 ， 内房股是切不出来的 。 然后它只能说 ，OK， 比如说有些公司可以说我在什么二三线城市第一名 ， 或者是我在江浙沪第一名 ， 你能切分析的角度 。 但是这个大模型其实非常非常难切 。 **庄明浩** [15:57] 很难 。 **Raymond** [15:58] 所以它们用的方法其实是用不同的数据源来证明自己是第一名。 **庄明浩** [16:02] 对 。 **Raymond** [16:03] 那比如说像智谱主要 call 的数据是 OpenRouter 的 token 的使用量 ， 然后那么 MiniMax 主要用的是 Artificial Analysis， 然后那它们都会在各个搒单上有一些 SOTA 的 。 **庄明浩** [16:16] 排名。 **Raymond** [16:16] 排名 ， 对 。 然后 我猜有很多投资人会听我们这个节目啊 。 我想问一下就是如果对于二级投资人可能每天没有非常跟进谁是 SOTA 的情况之下， 那到底二级投资人应该看什么指标 ， 或者什么样的排行搒是最你认为权威好用 、 简单 、 直接 、 粗暴还正确的 ？ **庄明浩** [16:38] 我觉得收入是没有必要是 。 因为很简单 ， 所有的这些它们用的指标跟排名的网站现在第一就是首先行业内面的问题是所有的指标跟打分都失效了 ， 这是很现实的问题 。 **Raymond** [16:51] 对 。 **庄明浩** [16:51] 然后呢 ， 你看美国那几家 ， 基本上每家出来都说自己是第一 。 那中国其实也一样嘛 ， 就是你总有一种方式在某个时间点你就会说你是第一 。 然后 OpenRouter 还好一点 ，OpenRouter 毕竟是所谓的调用量的 ，但是你要知道 OpenRouter 只访问的是你可以理解是一个第三方市场的统计结果 ， 它并没有统计官方直连的 。 **Raymond** [17:09] 对 。 **庄明浩** [17:10] 那很多大客户可能直连它就不需要走 OpenRouter， 那你就没有统计到 。 而且你听这个名字 ， 它叫大客户 ， 它的量肯定大啊 ， 那你可能你的大部分量是被官方的渠道拿走 ，而第三方渠道的意义不就越来越小了嘛 。 所以在那个搒单上你当然可以讲 ，因为我觉得这个可能跟中国竞争有相关 ，因为中国的这几家模型厂商在 25 年都开源了嘛 。 那 OpenRouter 确实是开源领域最大的这个渠道方 ，但是你还是有自己官方渠道的 。 所以这个角度来讲 ， 你没有办法在这件事情上有那么明确的一个结果 。 所以我为什么说最后要么就是最粗暴的指标就是 token 量 ， 就最简单的 。 **Raymond** [17:47] 对 。 **庄明浩** [17:47] 要么就是收入 。 就是其实这就是最结果导向的指标 ， 它不是任何第三方给到的 。 但是问题在于今天的这些厂商 ， 无论是中国厂还是美国厂商 ， 当你作为一个大模型厂商去做产品发布的时候 ， 你依然还是需要第三方的搒单的排名也好 ， 打分也好 ， 来去做推广啊 ，PR 啊 ， 证明实力啊 ， 乱七八糟 。 所以大家还是在做这个工作 ，但是所有人也都心里特别清楚知道这个东西的意义跟标的像几乎已经不太大了 。 **Raymond** [18:20] 对 ， 越来越弱了 。 **庄明浩** [18:21] 就非常弱 ， 基本上非常弱 。 所以而且还有点更现实的问题在于 ， 我觉得进入 25 年之后， 各家厂商在 bet 的最核心的那几个点也不太一样 ， 然后在打的仗越来越不太一样 ， 甚至可能一些细微的技术实现的路径也开始出现区别的时候 ， 这种偏通用的搒单就显得越来越没有用了 。 就是你可能在某项搒单确实特别强 ，但是你可能这个搒单代表背后那个场景或者那个使用人群可能并不认可这个搒单本身 ，他们可能更认可自己的习惯 、 经验跟那些东西 。 所以你会发现其实在美国也出现了这个情况 。OpenAI 其实今天在 bet 就是长时的记忆跟用户的习惯的这些不断的反馈产生的数据这些东西 ， 它在 bet 这个事情 ， 它认为这个事情会对未来长期的留存商业化有意义 。 那 Anthropic 就是 bet to be 企业服务 ， 尤其 coding 场景这种东西 。 **Raymond** [19:10] 对 。 **庄明浩** [19:10] 然后 XAI 可能在 bet 是它跟推特的数据的联动 ， 包括什么一些擦边乱七八糟这些东西 。 然后那 Google 在 bet 可能是文字多模态一起的那样的一个体验 ， 那个可能是它在 bet 的东西 。 当然就是你的就是它跟水桶一样 ， 基础分不能太低 ，但是大家 bet 的那个东西的差异性显得越来越重要 。 那落到中国其实也类似 。 你比如说我们只说 ， 我们不算 KIMI， 只说智谱跟 MiniMax 怎样对比 ， 智谱多模态虽然也有 ，但它绝对不是优势 。 它也不在 ， 它没有在官网书上特别的强调 ，但反而像 MiniMax 多模态能力断档式的 ， 它认为在中国厂商里面是断档式的明显的 。 所以它会说我是在文字 、 图片 、 视频 、 语音四个赛道少有的都在第一推推的 。 **Raymond** [19:57] 对 ，是的 。 **庄明浩** [19:58] 就是它给自己的定义就相当于我也是跟你刚才问题一样 ， 就是我还是要切这个词 ， 然后切到一个什么块才显出我的独特性 。 ### 行业规模 **Raymond** [20:09] 对 。 但智谱这个确实 ， 我觉得智谱和 MiniMax 它们招股书上面都非常非常强烈的表达了它们的一些它们认为自己是什么优势 ， 然后它们的对于一些行业的 。 **庄明浩** [20:19] 是的是的 。 **Raymond** [20:20] 对 。 那我刚好沿着这个继续问一个问题 ， 就关于在招股书当中有一个部分叫做行业报告 。 **庄明浩** [20:27] 行业规模 。 **Raymond** [20:28] 就很有意思 ， 就其实是首先我跟观众澄清一下 ，在招股书当中通常公司会邀请一个行业专家 ， 就类似于一个咨询公司 。 **庄明浩** [20:38] 咨询机构 。 **Raymond** [20:39] 来做一个行业报告的研究 ， 然后那行业报告的研究结果会成为这个行业章节的一些就是撰写的底层材料 。 **庄明浩** [20:48] 对 。 **Raymond** [20:48] 那通常这个专家可能是 50 到 80 万人民币不等的价格去写这报告 。OK。 因为行业专家是乙方 ， 所以它其实是 。 **庄明浩** [20:59] 带着目的去写的 。 **Raymond** [21:00] 带着目的去写的 。 那么也就是说公司让你写啥 ， 或者公司 。 **庄明浩** [21:05] 就描定了一个方向 。 **Raymond** [21:06] 公司描定一个方向 ， 这对吧 。 这个行业专家应该是会跟公司在这个方向上达成高度一致才会被聘用 ， 才能写这个报告 。OK。 那么所以很多投资人会认为那这个行业的部分写出来也就是这个公司对于这个行业的看法 。OK。 这非常有意思 ， 就是那在智谱的招股书当中的话 ， 它们记录的是 2030 年中国 AI 企业级的市场规模是差不多在 1000 亿人民币 。 那如果你算的话 ，1000 亿人民币还不到今年的 OpenAI 的 。 **庄明浩** [21:34] 收入 ，是的 。 **Raymond** [21:34] 其实是我就是中国在 30 年的企业级市场规模还不到 OpenAI 今天的收入 ， 我觉得我当时看到是第一个比较惊讶的 。 第二个 ，在那 1000 亿当中， 它们认为 80% 的市场份额是本地化部署的 ， 然后云端只有 20%。OK。 那虽然这个跟它们自己的实际操作业务有一些些不同 ，但是它们的行业预测是这样的 。 **庄明浩** [22:04] 对 。 **Raymond** [22:04] 所以这两点 ，OK， 第一个是 1000 亿 ， 然后第二个是 80% 本地化部署 ， 你怎么看 ？ **庄明浩** [22:10] 首先我确实觉得这个数字不那么可信 ， 无论大还是小 ， 我觉得不是大小的问题 ，是这个数字太像是一个 panel 来定的数字 。 **Raymond** [22:19] 对 。 **庄明浩** [22:20] 然后而且很现实的 ， 我们只从现实角度考量 ， 如果今天有个平行宇宙 ， 那个平行宇宙里面没有 DeepSeek 这家公司 ，也没有 DeepSeek-R1 这样的开源模型 ，也没有出现那样的一个在今年年初的那种开源的状态的情况的话 ， 同样的那个平行宇宙今天智谱要上市 ， 这个数字一定要比这个数字大得多得多得多 。 就是我觉得因为那个事情出现之后， 大家会默认 ， 反正在年初的时候是有比较大的争论和大家会说 DeepSeek 的出现会让这些模型厂商不太 OK。 然后尤其在中国市场 ， 尤其又是偏 ， 如果你认为本地部署是中国市场更重要的情况的情况下， 那 DeepSeek 这家公司应该把这个市场吃掉绝大部分 。 **Raymond** [23:04] 对 。 **庄明浩** [23:05] 所以这个数字本身我觉得我甚至都没有办法去评判它到底是大了还是小了 ， 还是差了个量级 ， 我都不知道 。 我觉得它太像是一个随便写出来的数字 。 至于是不是本地部署跟云端 ， 我觉得如果考虑到中国现有的比如说政府 、 大型企业跟中国整体企业的数字化水平来看 ， 确实本地部署应该会多一些 。 但是是不是 82 这么大的区隔我也不好评价 。 所以整体而言 ， 我觉得这个还是跟你这个问题之前说的那个打预防针是相关的 ，因为这个就是匹配着智谱一直以来讲的 。 因为很简单 ，在意识上里面 ， 大家原来认为智谱应该是缺一股的 。 **Raymond** [23:46] 对 ，是的 。 **庄明浩** [23:47] 然后国资啊 ， 乱七八糟 ， 然后本地部署啊 ，to G 啊 ，to 大 B 是一直以来大家会认为智谱的相对于其他几家效能的优势 。 所以有这几个前提条件摆在这 ， 这个出现这个描述跟它在行业报告里这么写我觉得不意外 。 但是反过来讲 ， 它俩的相关性太相关了 ， 就导致我们抛离开它俩相关性去单纯只看那个数字而言 ， 我觉得它是没有太多可信性的 。 **Raymond** [24:15] 对 ， 明白明白 。 我这边跟听众补充一下， 就其实是在 25 年 4 月份的时候 ， 智谱确实是在就是证监会这边备案 ， 然后准备要让中金作为辅导机构瞄准 A 股去走的 。 **庄明浩** [24:28] 对 。 **Raymond** [24:28] 这确实是之前发生过的事情 ， 然后这也在港交所的招股书当中有披露的 。OK， 那之后为什么没有继续 A 股 ， 然后转成港股 ， 那这个其实可能就不得而知了 ， 我们也无法在这边做特别准确的判断 。 **庄明浩** [24:44] 反正我之前会觉得就是 A 股 ， 就之前我之前播客我也讲过一个比喻 ，是小旦总说的 ， 就是原来华泰的那个 ，他说 A 股特别像 ， 就是一家公司上 A 股特别像古代的匈奴人穿越长城 。 **Raymond** [24:59] 怎么理解 ？ **庄明浩** [25:00] 就是你突然间可能一个意外， 看长城上有个洞 ， 你就穿过去了 ，但是当你发现那个洞的时候 ， 你再想去穿 ， 就被堵上了 。 然后呢 ， 当然这个我听到 ， 当然这个说法可能有点过于极端了 。 今天的 A 股市场有点 ， 我觉得有一些 ， 我觉得进入到 Q4 之后有一些比较大的风向的变化 。 你像首先这几家 GPU 出来确实非常的疯狂 ， 然后马上就出现了人形机器人的这一波的调整 ，因为之前预期人形机器人这波也会很快的会在 A 股见到嘛 。 **Raymond** [25:35] 对 。 **庄明浩** [25:35] 因为那几家也都股改啊 ，也都备案啊 ，也都开始在进行中 ，但是突然间出现吹了一些风是说太多了 ， 然后要优中选优 ， 要怎么就要控制的 。 **Raymond** [25:46] 对 。 **庄明浩** [25:46] 那你也很想从结论上来说 ，GPU 是第一档 ， 人形机器人应该是第二档 ， 大模型应该比人形机器人再靠后 。 就是从时间节度上来说 。 但是问题在于 A 股的池子是有限的 ， 钱的流动性是有限的 ， 然后散户又多 ， 你又就是你很简单 ， 气氛已经烘托到这了 ， 对吧 ？ **Raymond** [26:06] 是 。 **庄明浩** [26:07] 就是大家已经看到了 GPU 被炒成什么样子了 ， 对吧 ？ 那人形再来一次 ，hold 得住吗 ？ 会不会出一些 。 **Raymond** [26:16] 钱不够 。 **庄明浩** [26:17] 对 ， 问题 ， 对吧 ？ 钱不够 ， 我觉得只是表象 ， 对吧 ？ 只是特征 ， 对吧 ？ 是结果 。 那如果大模型再来一下， 它是不是就会 ， 所以这个问题可能也在某种程度上说在 ， 比如在 Q3 的时候会让智谱选择还是去香港 ， 可能也是一种互相的适应 。 **Raymond** [26:34] 对 ， 我觉得可能最后是一个整体的 ， 整体的各种利弊的一个权衡吧 。 **庄明浩** [26:38] 对 。 **Raymond** [26:38] 公司肯定也做很多判断 。 **庄明浩** [26:39] 是的 。 **Raymond** [26:40] 然后那另外一方面 ，MiniMax 的这个招股书就完全不一样了 。OK， 那我再说一下， 就智谱是说它们认为中国 ， 它的行业报告只针对中国企业级市场 。 **庄明浩** [26:51] 是的 。 **Raymond** [26:51] 1000 亿人民币 ，2030 年 。 然后 MiniMax 认为 2030 年它们的行业报告写的是全球市场规模 3000 亿美金 。OK， 它就是我的市场是什么 ， 已经明确定位了 ， 我的市场是全球市场规模 3000 亿美金 。 那其中它的分类是 75% 是来自 App 的应用 ，App 的应用就类似于像 Talky， 就是你充个值啊 ， 就是这叫属于是 App 的应用 。 然后 25% 是 Mas， 就 Model as a Service。 **庄明浩** [27:20] Service，Yes。 **Raymond** [27:21] 然后那就可能是 API 调用啊 ， 云啊这些 。OK， 然后 75% 是 ， 你可以理解 75% 是偏 C 端或者是偏 Procumer 端 。 **庄明浩** [27:30] Yes。 **Raymond** [27:30] 对吧 ？ 那 25% 是偏 B 端 。 **庄明浩** [27:33] 模型本身 。 **Raymond** [27:33] B 端 。 **庄明浩** [27:34] B 端 。 **Raymond** [27:34] OK。 **庄明浩** [27:34] 对 。 **Raymond** [27:35] 然后你觉得这个你同意吗 ？ 你看到的时候你会觉得是 ， 这个数字首先肯定比智谱大了好多个 0。 **庄明浩** [27:41] 但是还是小 。 **Raymond** [27:43] 可能 。 **庄明浩** [27:43] 应该还是小 。 因为很简单 ，OpenAI 预计 2030 年是 2000 亿美金嘛 。 那如果 Anthropic 第二 ， 至少 1000 亿以上嘛 。 这两家一起就已经 3000 了 。 那我们还没有算 Google， 我们还没有算 XAI， 没有算其他所有公司 ， 我们都没有算应用公司啊 。 **Raymond** [28:01] 对 。 **庄明浩** [28:01] AI Coding 没有算 ，AI 生图没有算 ，AI 法律没有算 。 **Raymond** [28:04] Cursor、Manus、GenSpark 这么多 ， 对吧 ？ 现在加不加不它们都不小了 ， 对吧 ？ **庄明浩** [28:08] 美图秀秀算不算 ？ **Raymond** [28:09] 对啊 ， 那五年之后呢 ， 这个数字不可能是这样一个数 ，而且还有点很现实的 。 如果五年之后这个事情只有这个数字的话 ， 那今天泡沫一定就完了 。 **庄明浩** [28:16] 对 ， 今天就太急 。 **Raymond** [28:17] 今天泡沫太极端了 。 **庄明浩** [28:19] 你想现在的投资 。 **Raymond** [28:19] 天花板太低了 。 **庄明浩** [28:20] 就是几百亿美金的数据中心 ， 那肯定就算不回来了 。 **Raymond** [28:22] 对 。 **庄明浩** [28:22] 然后至于是不是 75% 应用 25%API， 就是这个我觉得是一种 ，其实这件事情在 2023 年这波 AI 爆发的时候就有讨论 ， 到今天这个讨论依然存在 。 就是什么呢 ？ 就是大家会认为公认一个行业走到成熟的标志是会形成类似三角形的稳定结构 。 三角形稳定结构是成熟状态应该是倒三角 。 什么叫倒三角 ？ 就如果我们按利益的利润的这个构成来看 ， 最底下最基础层拿的最小 ， 然后中间层拿差不多 ， 最大的应该是被应用层拿走 。 你看互联网年代 ， 移动互联网年代 ， 包括云的年代都是这个逻辑 。 就是最大的收入或者最大的享受 ， 最大的利益是那些应用公司 ， 当然可能不是一家 ，是很多家 ， 它是一个倒三角的生态 。 可是今天 AI 领域是正三角 ，也就是说最底下的 Infra 跟芯片层拿走了最多的利润 ， 模型层其次 ， 应用层拿的最少 ， 甚至都是负毛利 ， 甚至是亏的 。 **Raymond** [29:14] 负的 。 **庄明浩** [29:14] 甚至是 ， 那就问题变成了我们能不能从现在的正三角走回到理论上说的倒三角 。 就是第一是能不能 ， 如果能才可能是这个结论 ， 对吧 ？ 所以我觉得这个 ， 所以这个东西或者这个推断本身有一定的一厢情愿 。 就是大家会认为历史上都是这样的 ， 那应该这一轮也差不多是这样 。 **Raymond** [29:39] 对 。 **庄明浩** [29:40] 但是你说真的有什么核心的原因跟逻辑 ， 你只能去找那些最最最正确的废话 ，因为应用公司离用户最近啊 ，因为这些理由 。 可是现实看上去 ， 截止到今天这个时间点 ， 包括这个行业讨论的核心问题到底是模型还是产品 ，在今天依然没有结论 。 所以 2030 年会怎么样 ，不知道 。 **Raymond** [30:01] 对 ，而且这个其实我觉得它有非常大的局限性 ，是因为我们只能讨论移动互联网这一个 。 **庄明浩** [30:09] 一个统计数据 ， 一个样本 。 **Raymond** [30:12] 移动互联网是一个单一数据样本 ， 就如果我们再来看铁路 、 光纤 ， 就是看很多 ， 就是中国高铁 ， 对吧 ？ 我们看很多这些大的技术突破带来的巨大的一个网络型的 Infra 的时候 ，其实最后它的社会外向性的经济是非常明显的 。 **庄明浩** [30:31] 对 。 **Raymond** [30:31] 所以就是钱都被外面的人拿走了 ， 就不会被 。 **庄明浩** [30:34] 里面 。 **Raymond** [30:34] 就不是说今天你的高铁票会特别的贵 ， 对吧 ？ 所以它其实都被中国的经济增长别的部分拿走了 ，不会被它拿走 。 所以就是真正在做这个东西的人其实是有点被圈住了 。 对对对 ， 就不能说是炮灰或者先烈 ，他们其实是他们做了一个非常大的一个公用产品 。 **庄明浩** [30:51] 对 。 **Raymond** [30:51] 然后那这个其实可能不一定能够跟移动互联网相比 。 **庄明浩** [30:55] 是啊 ， 所以就是一厢情愿嘛 。 就大家当然希望的要嘛 ，但是事实是我们如大家所期愿 ，不知道 。 而且还有很 ， 我觉得这个跟两家公司根本刚才讲招股书第一句是非常相匹配的 。MiniMax 的第一句 ， 整个招股书第一句是一家全球化的 AI 大模型公司 。 第一句 。 **Raymond** [31:15] 也就是说它自己的定义就是一家生而全球化的公司 ， 所以它的市场规模当然会写 Global 的规模 。 那很简单 ， 我们看这个智谱说 ， 智谱第一句说我们是中国领先的人工智能公司 ， 致力于开发先进的通用大模型 。 而且更重要是第二句 ，2019 年我们秉承着在中国追求通用人工智能创新的大胆理念而创立 。 **庄明浩** [31:42] 就是它一直在强调我们是中国的人工智能公司 ，并且我们在做的事情是在为中国去追求所谓 AGI 实现目标的这个路径 。 所以它当然它的目标瞄准的就是中国市场 。 **Raymond** [31:59] 对 ，是的 。 这个也跟他们的一些融资或者背景有关系 ， 包括智谱背后已经有就是北京 、 杭州 、 成都 、 珠海 、 上海五家国资背景了 。 然后我不知道这个具体基石投资里面是不是有其他的城市的国资背景 ，但是它的国家对属性是非常强的 。 它其实整体打造就是我要做一个国之重器 ， 对吧 ？ 然后中国一定有我 ， 然后我对中国很重要 。 **庄明浩** [32:22] 我承担这个角色 。 **Raymond** [32:23] 对 ， 我承担这个角色 。 它的这个逻辑是这样的 。 然后 MiniMax 就是 Day One Global， 然后它 70% 的收入是来自于海外的 ，30% 来自于国内 。 然后智谱的国外收入应该 10% 左右 ，而且那应该是来自一个可能东南亚那种什么 。 **庄明浩** [32:40] 主权的国家的模型 。 **Raymond** [32:41] 主权模型大联盟什么的那个订单 。 **庄明浩** [32:44] 对 。 **Raymond** [32:44] 所以还是很不一样的 。 **庄明浩** [32:46] 非常不一样 。 **Raymond** [32:46] 对 。 然后那我们具体来聊一聊就是两家的这个业务模式 。其实大家在比如说在这招股书出来之前 ， 大家都对于每一家公司做什么可能是或多或少有些理解的 ，但这些理解有些时候可能就比较缥缈 。 **庄明浩** [33:02] 对 ， 比较模糊 。 **Raymond** [33:03] 比较模糊 ， 对 。 然后那么之前我们并不知道说 MiniMax 到底国外有多少 。 **庄明浩** [33:09] 对 ，是的 。 **Raymond** [33:09] 然后智谱国内有多少这不知道 。 我觉得第一个是业务模型上国内国外， 然后这是一个大的区分点 。 第二个是我们之前并不知道说智谱有这么多 to G 或 to 大 B 的业务 ， 就它的这个对于大企业的属性是很强的 ， 包括营收账户能看得出来 。 **庄明浩** [33:25] 对 ，是的 。 **Raymond** [33:26] 然后 MiniMax 是如此出息 。 就之前我觉得好像 MiniMax 的那种 API 收入也挺好的 。 **庄明浩** [33:31] 对啊 ， 大家也会认为它的视频模型啊 ， 语音模型啊都很强 。 **Raymond** [33:33] 对对对 ， 然后就发现怎么大家都是在聊天聊出来的 ， 都是抽卡抽出来的 ， 这个收入完全不一样 。 所以我觉得这个也是有一点跟我之前 ， 至少跟我之前的这个粗浅的认识是有一定的差别的 。 然后还有就是智谱做了非常多的这个本地化部署 ， 毛利很高 ，但是它的训练成本很高 。 然后 MiniMax 呢 ， 貌似做了非常大的用户量的这个 AI 产品 ， 可是它因为要承担推理的成本 ， 所以它整体的毛利相对来说比较低 。 ### 点灯矩阵 **庄明浩** [34:00] 是的 。 **Raymond** [34:01] 然后但是你会发现你读完这个招股书的一个结论就是 ，他们都在不断的点亮一个矩阵 。 那这个矩阵 ， 像我之前你那个在 ， 你应该在年度回顾 OpenAI 那个地方有提到过 ， 那播客有提到过 ， 就是说其实 OpenAI 也会从什么多模态啊 ， 然后做到什么 Agent 啊 ， 然后 API 啊 ， 什么 Sora， 全都布个局 ， 对吧 ？ 它其实是个矩阵 ， 每个人去每一个格子都要去占个坑 。 **庄明浩** [34:26] 对 ，是的 。 **Raymond** [34:26] 然后点亮一个灯 。 那我的问题就是 ， 这个灯要 ， 这个灯的点亮顺序是有一个选择的吗 ？ 就是或者说如果我们今天回到 2022 年、2023 年， 对吧 ？ 今天你是智谱的老板或者你是 MiniMax 的老板 ， 你重新去点这个灯 ， 然后国内国外 to G to B to C， 然后 API 本地私有云 ， 做不做 Talky 这种 ， 对吧 ？ 这个你的这个流程是怎么样 ？ 因为在单位时间之内 ，其实一个初创公司肯定是不能全都做的 。 **庄明浩** [34:58] 对 。 **Raymond** [34:58] 它得逐步点亮这个灯 。 **庄明浩** [35:00] 是 。 **Raymond** [35:00] 那这个点灯的顺序应该是怎么思考的 ？ **庄明浩** [35:05] 我当时想这个问题是说 ， 我觉得这个结论特别的没有用 ，但这个结论是这样 ， 就是说今天这个时间点 ，在这个时间点上这样截面的一个样本量的状态 ， 可能意义非常有限 。 就是今天我们去看它是 to B 还是 to C，是 App 还是 to Producer Consumer， 还是 to G to B， 只是这个时间点基于他们原有的 ， 无论是他们擅长 ， 还是他们有的资源 ， 还是意外， 还是怎么样 ， 走的一小段路 。 因为这个路是一个非常 ， 就像你点亮 ， 它会点的东西太多 ， 它有太多的东西要去点 。 所以可能如果它有 50 个东西要点 ， 它可能今天每个人先点了 3 个到 4 个 。 那这 3 个 、4 个的顺序对于整个的 50 个这个的流程而言 ，其实可能没有那么 ， 就是权重那么高 。 **Raymond** [35:52] 对 ， 明白 。 **庄明浩** [35:53] 我觉得当然这个话没什么意义 ， 对吧 ？ 它没有什么结论 ， 它就是一个描述 。 但是现实而言 ， 可能就是回到这家公司的 ， 你说创始人的状态 ，他们原来做过什么 ， 擅长做什么 ， 习惯做什么 ， 公司的给外人展示的样子顺路能做什么 ， 就这些东西决定了他们现在做这件事情 。 那如果今天同样 ， 如果今天 KIMI 也有招股书 ， 它也会有类似点灯的过程 。 **Raymond** [36:18] 对 。 **庄明浩** [36:18] 它也可能在很多灯上付出过很多的成本 ， 最后那个灯灭了 。 **Raymond** [36:22] 对 。 **庄明浩** [36:22] 也有过 。 然后可能今天也在尝试 Agent 也好 ， 推理也好 ， 它还在点新的灯 。 所以它就是一个 ， 就是这样的一个 ， 我只能描述它的过程 。 很难去评判这个过程本身一二三还是先三先二 ， 还是怎么样 。 就是它没有对跟错 。 而且现实看上去 ， 美国那几家最头部厂商一定是全都要 ， 就是全都要点 。 **Raymond** [36:47] 对 。 **庄明浩** [36:47] 但中国的厂商我觉得是要做取舍的 ，因为 1% 的问题 。 **Raymond** [36:53] 对 ，是的 。OK。 **庄明浩** [36:54] 对 ， 所以我觉得这个问题是这样一个 。 所以你说如果再回来一遍 ，他们是不是还这么走 ， 我觉得不一定 。 **Raymond** [37:00] OK。 **庄明浩** [37:00] 但是可能会受到别的什么意外因素影响 。 **Raymond** [37:03] 那这个问题我再反过来问一下， 就是 这 50 盏灯 ， 对吧 ？ 然后五年之后我们来看的话 ， 发现其中有 40 盏根本就不想点 。 然后那时候可能其中 40 盏灯是这些模型厂商都点过 ， 且全部集体把它灭掉了 ， 就觉得这个生意不要做 ， 对吧 ？ 这就有点像早期 ， 比如说像什么腾讯的时候 ， 啥什么电商也做过 ， 社交什么什么东西都做一遍 ， 对吧 ？ 那时候也是 ， 腾讯的时候也点了 50 盏灯 。 **庄明浩** [37:29] 对 。 **Raymond** [37:29] 然后只是最后它主动把很多灯灭掉了 ， 或者交给合作伙伴 。 **庄明浩** [37:32] 对 。 **Raymond** [37:33] 所以它大家都经过这个过程 。 那 OK， 我们再反过来看 ， 如果我们能开天眼 ， 然后这个天眼是我们从 2030 年回头来看这 50 盏灯 ， 你觉得哪一些灯有可能是留下去的 ？ **庄明浩** [37:48] 现在看上去 Coding 肯定会留下 。 **Raymond** [37:50] 对 ，OK。 多模态应该也会 ，但多模态是这个 。 **庄明浩** [37:54] 多模态这不是一个正确的废话吗 ？ **Raymond** [37:56] 对 ， 这个灯太大了 ， 它就是一个更大的灯了 ， 对吧 ？ **庄明浩** [37:59] 单独的小 。 **Raymond** [37:59] 它不是主灯 。 **庄明浩** [38:00] 对 ， 它是主灯 ， 它肯定都要点 。 我觉得 Coding 肯定是要点的 。Agent 我觉得这个灯也太大了 ， 它也变成一个 ， 就是灯如果我们把灯定义成 50 个 ， 那它还是一个小的 ， 零散 。 但 Agent 也好 ， 多模态也好 ， 我觉得都是一个大的 。 **Raymond** [38:17] 大的 。 **庄明浩** [38:18] 它可能都是 10 个灯聚在一起的事情 。 **Raymond** [38:19] 是一个这个组合的 。 **庄明浩** [38:21] 对 ， 它是个组合的 。 **Raymond** [38:24] 对 。 **庄明浩** [38:24] 那 。 **Raymond** [38:24] 水晶灯 。 **庄明浩** [38:25] 对 ， 它就是一个组合 ， 可能有 10 个灯泡的一个东西 ， 它最后变成滚滚滚成一个这样 。 然后那就 ， 那今年的 ， 或者说今年截止到 25 年底这个时间点 ， 大模型公司一定要点的 ， 我觉得 Coding 已经没有任何意义了 。 **Raymond** [38:39] 对 。 **庄明浩** [38:40] Agent 也是 。 那剩下的语言本身的再往前推进是什么 ？ 或者说纯语言模型本身的语言的技术研发的再往前一步 ，不论是什么记忆系统啊 ， 什么沙文啊 ， 什么这些东西 ， 那是纯我觉得技术层面的演进的事情 。 它跟灯 ， 它不是灯的问题 ， 它不是那个产品跟应用跟落地的那件事情 。 那你说再有什么灯 ，不知道 ，不知道 。 **Raymond** [39:07] 我说还有些灯我们不了解 ， 或者说我不熟 。AI for Science 是一盏灯 。 **庄明浩** [39:12] OK。 **Raymond** [39:12] 然后可能还有一盏灯是那个什么 ， 还有一盏灯忘了 ， 反正就是那几个咱们不那么熟的 。 **庄明浩** [39:19] 就是它现在还没有被普遍点过的灯 。 **Raymond** [39:22] 是 。 **庄明浩** [39:22] OK。 我说我的感受啊 ，其实当时在那个 Anthropic 之前不是把中国的相关的一些使用权先禁掉的时候吗 ？ 然后智谱非常快就推出了那个智谱的 ， 叫什么 GLM Coding， 对 ， 那个名字叫啥 ，GLM Coder， 对吧 ？ 然后那个计划 ，而且它当时的定价是完完全全对着 Anthropic 去定的 。 然后这个我觉得是非常 ， 反应非常非常快 。 然后就是基本上就是你定价 20 美金 ， 我定价 20 人民币那种 ， 然后很快推出一样的东西 。其实后来 Cursor 自己号称推出了自己的那个大模型 Composer， 很多人也认为它是基于智谱的模型做的 。 **Raymond** [40:00] 对 ，是的 。 **庄明浩** [40:01] 对吧 ？OK。 那我当时是对智谱这一件事情我觉得是非常非常欣赏的 。 然后它反应很快 ， 然后在我心中智谱已经是那个时间点已经快比较消失存在感了 。 然后它走出了这一步 ， 然后我觉得是很厉害的 。 现在号称是有接近 1 亿的收入 ， 然后 15 万的用户 。 **Raymond** [40:20] 对 。 **庄明浩** [40:20] 我觉得还是有很大的期待空间的 。 然后这个灯如果他们能够点亮 ， 我觉得还是有很大的一些期待的 。 **Raymond** [40:26] 期待 。 **庄明浩** [40:27] 对 。 然后那具体到 Agent 这个事情 ， 我想再多问一下， 真的是大家都在做 Agent。 **Raymond** [40:39] 而且 MiniMax 最新的模型 M2 的 Agent 能力还是不错的 。 **庄明浩** [40:42] 对 。 这边有个问题就是你能做和大家买单 ， 就是付费 ， 这是两件事情 ， 对吧 ？ 就我感觉很多人都能做 。 **Raymond** [40:50] 所以那个 。 **庄明浩** [40:52] 因为现在 Agent 很明确是因为那个 Manus 跟 Jenspa，不管他们的销售费用如何 ，但他们收入 ARR 应该是比较确定的 ， 对吧 ？ **Raymond** [40:59] 就是 Manus 的 ARR 就等于他们俩今年的收入加一起 。 **庄明浩** [41:03] 对 ，是的 。 所以大家都会 ， 尤其在两家上市公司肯定会马上意识到说这个 Agent 这个大灯一定要去点 ， 一定要去追 。 你觉得就是在 Agent 这件事情上最后会有什么变化吗 ？ **Raymond** [41:12] 就我觉得这个问题又回到刚才我提到一个问题 ， 就到底是模型还是产品吗 ？ **庄明浩** [41:16] 对 。 **Raymond** [41:17] 到底是模型还是产品吗 ？ 原来大家会认为模型会吃掉今天这个时间点看上去由模型封装成的产品 。 可是经过 25 年的发展 ， 大家发现虽然 Cloud Code 跟 GPT 的 CodeX 发展很快 ，但 Cursor 发展也很快 。 就 Cursor 它也建立它的护城河跟壁垒 。 然后 Agent 这件事情今天还没有定论 ， 就是还在争抢到底是谁能更强 。 就是模型厂商往前吃的更多 ， 还是类似 Manus、Jenspa 这样的 Agent 公司把前面的东西吃的更多 。 **庄明浩** [41:51] 对 。 **Raymond** [41:51] 这个角逐在 26 年会更激烈 。 **庄明浩** [41:55] 26 年 。 **Raymond** [41:56] 对 ， 会更激烈 。 **庄明浩** [41:57] 对 。 **Raymond** [41:57] 然后肉眼可见的 ， 确实今天这个时间点 ， 做前面的离用户更近的那些公司 ， 至少在收入层面上达到了更好的结果 。 然后你看今天 MiniMax 招股书里面 ，在介绍它的收入 ， 今年的 ， 尤其今年前九个月收入里面 ，Manus 自己的那个 App 的收入 ，其实基本上就来自于 Manus 新出的 Agent 的收入贡献 。 所以其实它已经在这件事情往前走 。 我觉得这个问题联合你上一个问题 ， 智谱推 CodeX， 包括豆包手机火了之后， 它把它之前其实就做过的那个叫 AutoGLM，也是一个 。 **庄明浩** [42:32] 对对对 ，是的 。 **Raymond** [42:33] 手机 ， 就是控制手机那样的 ， 它又开源了嘛 。 **庄明浩** [42:35] 对 ，是的 。 **Raymond** [42:36] 就这两个动作是代表这家公司在 。 **庄明浩** [42:38] 那个动作也非常厉害 ， 非常惊艳 。 **Raymond** [42:40] 对 。 **庄明浩** [42:41] 对 。 **Raymond** [42:41] 就是之前大家会认为智谱这家公司相对于 MiniMax 跟 KIMI 而言有些慢 ，有些 ， 就是它跟它那个创始人的形象非常的像 。 **庄明浩** [42:52] 有点国企吧 。 **Raymond** [42:53] 对 ，有点那个样子 。 然后它在尤其 2C 端的产品上的 ， 我们说的好听点叫什么网感 ， 就类似这样的状态 ， 可能稍微的差了 ， 弱了那么一点 。 **庄明浩** [43:03] 对 。 **Raymond** [43:03] 但是这两件事情做的 ， 你会觉得它也知道 ， 它在追 ， 它在跟 ，而且看上去跟得还可以 。 **庄明浩** [43:09] 是的 。 **Raymond** [43:09] 所以从这个角度来讲 ， 它也意识到也会有这样的问题 。 然后回到 Agent 上来讲 ， 肉眼可见的 ，由模型去解决任务这件事情 ，是大家第一时间就会想到大模型公司能够产生收入的一种方式 。 无论这种方式有多高的营销成本 ， 毛利有怎么样的情况 ，但至少在这个节点 ， 除了 Coding 之外， 这个事情是一定不能丢的 ， 对于模型公司而言 。 所以大家肯定会疯狂地弄 ， 我觉得 。 **庄明浩** [43:39] 明白 。OK，有意思 。 然后那我们再来说一下关于财务数据的一些特殊的 ， 好像要深呼吸一口 。 我觉得这个看着财报我会有点那个 ， 我好像数这么多个零 。 我们来说个就是比较简单的吧 。其实是在 2025 年春节的这个 DeepSeek moment 出现之后， 然后那么在大家的普遍认知之中是中国厂商能够把这个训练成本大幅度降下来 。 ### 训练成本 **庄明浩** [44:09] 然后那这也确实是他们现在 ， 包括现在 M2 或者是 K2 他们推出的时候 。 **Raymond** [44:17] 在讲的事情 。 **庄明浩** [44:17] 在讲的一些压稿也好 ， 或者是社区的评论也好 ， 都是说自己的训练成本极低极低 。 然后很多时候他们 ， 我不一定是公司发的 ，有可能是自媒体传播的 ， 可能是一些不相关的人士传播的一些数据 ， 都会说是一个几百美金 ， 几百万美金的训练成本 ， 对吧 ？ 然后但是当我们看到智谱和 MiniMax 的时候 ， 上半年或者今年前九个月都是在 10 亿人民币以上的训练成本 。 **Raymond** [44:46] 是的 。 **庄明浩** [44:46] OK。 我们这么讨论只是训练成本 ， 就是算力成本 ，不讨论人的工资 ，也不讨论楼啊 ， 租金啊 ，不讨论别的东西 ， 就讨论这个训练成本 ， 然后是 10 亿人民币以上的 。 然后我好奇想问一下就是 ， 这两个数要怎么去 reconcile， 怎么去拟合在一起呢 ？ 就因为一边我感觉到 ， 就是可能我是个错觉 ， 好像自媒体都说 ， 可能很多普通百姓 ， 像我这种普通老百姓觉得 ， 中国算 ， 中国这个可厉害了 。 **Raymond** [45:14] 我们要超车 。 **庄明浩** [45:15] 而且 DeepSeek 是开源的 ， 所以全中国人都能学会 ， 然后就是 500 美金训个大模型 ， 对吧 ？ 就是有这种感觉 。 但是另外一方面你发现说它的算力成本非常高 ， 且没有比例上下降 。 因为或者你说上半年 DeepSeek 刚出来 ， 你还没学会 ， 那二季度学会了吧 ？ 三季度学会了吧 ？ 对吧 ？ **Raymond** [45:36] 没有显现这个出来 。 **庄明浩** [45:37] 没有显现出来 ， 就是在这个财务数据上没有显现出来 。 这个是为什么呢 ？ **Raymond** [45:41] 是这样的 ， 就是 DeepSeek 的论文确实在它论文描述当中说了一个数字叫 128 万美金 ，但 128 万美金是 DeepSeek R1 最后一次单次训练的成本 。 也就是说那一次完整的最后一次训练 ， 训练完出来 R1 公布 ， 那一次单次是 128 万美金 。 可是你要知道 ， 一个模型从它基础有个状态 ， 到它真意义上给到用户用 ， 这中间可能要训练很多次 。 次数由什么决定 ？ 由很多原因决定 ，由你的评估决定 ，由你希望达到的效果决定 ，由各种各样竞争决定 ， 甚至由搒单来决定 。 它的训练次数可能是一个 。 **庄明浩** [46:17] 刷题 。 **Raymond** [46:17] 对 ， 那刷题也算是一次训练嘛 ， 对吧 ？ **庄明浩** [46:20] 对 ，是 。 **Raymond** [46:20] 它是由这个决定的 。 所以它训练本身 ， 它的次数就决定了这个数字 ， 它不是一个 128 万美金 ， 你可以直接对比 ， 比如 OpenAI 10 亿美金的这样一个体量 。 所以这是第一点 。 第二点是说 ， 今天这个时间点 ， 我还是那个观点 ， 就是我们是拿了 ， 招股书是一个一刀切的截面的数字 ， 它就是这个截面上这个现实发生的数字 。 可是公司的业务是动态的 。 现阶段为什么刚才又是回到那个观点 ， 你可以认为现阶段这些公司现在的业务跟它技术研发的这个路径的发展状态是不匹配的 。 它的技术研发要往前推得更远 。 **庄明浩** [46:56] 对 ，是的 。 **Raymond** [46:56] 所以它要提前做下一代新的模型的投入研发 。 因为大家都要追那个 ， 你说是 Star Tiger 也好 ， 还是最顶尖 ， 它要追那个 ， 它要追那个就要再往前走几步才可能 。 那你可能并行着有好几个在进行中的项目跟新的模型 。 那这里面又分语言部分 ， 多模态 ， 这又好 ， 就跟甘特图一样 ， 它画了好几段并行的同时在弄 ，而且要往前追一到 1.5 步 。 所以导致它是一个叠加 。 然后这些只是我们叫前期的训练 ， 那还有推理呢 ？ 就你要服务那么多用户 ， 尤其像 MiniMax 这种 ， 它 MU 虽然也没有很大 ，2000 多万吧 ，其实也还 OK，但是这波用户用这些 App 产生的算力成本也要算在里面 。 **庄明浩** [47:44] 对 。 我刚才说的数是没算推理成本 ， 推理成本还是另外的 。 **Raymond** [47:48] 我刚才说的数是纯训练成本 。 **庄明浩** [47:51] 对 ， 那就是因为推理成本得放毛利上面看 。 **Raymond** [47:54] 对 ，是 。 **庄明浩** [47:55] OK。 **Raymond** [47:55] 所以就是还是那个观点 ， 就是因为现阶段的他们的展现出来的明面上的业务其实是一个很小的 。 就像我们刚才比喻 ， 它只是 50 盏灯的选了 3 盏 ， 仅此而已 。 但是它的模型的演进是要再往前推的 。 **庄明浩** [48:11] 它的模型是为了 50 盏灯 。 **Raymond** [48:13] 对 ，是的 。 那它当然要背更多的成本了 。 **庄明浩** [48:16] 对 ， 明白 。 有意思 。 我觉得这个其实就是现在出现那个比较大的 ， 虽然我们的训练费用是美国 OpenAI 的 1%，2% 可能这样 ， 对吧 ？ 虽然是一个非常非常少的费用 ，但是它其实是因为收入结构 ， 还有收入的这个 ramp up 的速度和今天的研发成本以及研发周期的一个非常非常大的错配 。 **Raymond** [48:40] 对 ， 包括跟几家公司融的钱的体量也相当 。 **庄明浩** [48:44] 对 ，是的 ，是的 。 但其实 OK， 我会有个 follow up 的问题是关于 DeepSeek 的 。 因为 之前这个数字不透明嘛 。 **Raymond** [48:54] 对 ， 大家不知道投了多少钱 。 **庄明浩** [48:55] 对 ，因为之前就是一级投资人会说 ， 比如说初创小伙就告诉你说 ， 谁谁谁花了几十亿 ， 几十亿 ， 所以大模型不能投 ， 对吧 ？ 不对啊 ，DeepSeek 说他们只要几百万呀 ， 对吧 ？ 所以在这个数字肯定是在几百万跟几十亿当中有一个数字是对的 。 然后到底是多少不知道 。 **Raymond** [49:12] 对 ， 现在差不多知道了 。 **庄明浩** [49:13] 现在差不多知道了 。 那我就算 ，OK， 我就算这个 智谱跟 MiniMax 这两个加起来都是非常糟糕的公司 ，他们都非常不知道怎么省钱 ， 就算他们不知道 ， 我就算 DeepSeek 是全中国第一等的模型公司 ， 特别知道省钱 。OK， 我就这么假设 。 但是它会比 10 亿少很多吗 ？ **Raymond** [49:32] 应该不会 。 **庄明浩** [49:33] OK， 好 。 那如果它不会比 10 亿少很多的话 ， 那么我们已知 DeepSeek 是一个目前为止不融资 ， 看起来 API 收入也不会特别高的公司 ， 对吧 ？ 不是特别能自己造血的公司 。 那我相信他们虽然没有什么销售人员费用 ， 这些费用没有那些 ， 对吧 ？ 他们从来没有投流买过钱 ， 对吧 ？ 这些我都相信 。 可是这个算力成本就实打实的放那边了 ， 对吧 ？ 那我相信之前量化幻方 存过卡 ， 存过卡 ， 这个我相信 ， 对吧 ？ 他们也挣过钱 ，他们也有挣的现金流 。 可是一年， 就是满打满算算力 10 个亿 ， 就我不知道能省多少钱啊 ， 很多钱 。 然后它现在是以一个个人的方式去养这个国之重心吗 ？ **Raymond** [50:18] 那现在外面看上去就是这样啊 。 那确实就是 ， 就是我们能把真的就算 ， 就不是 10 个亿 ， 估计也是几个亿的体量 ， 至少 。 因为它团队再小 ， 一两百号人也要有的吧 ？ 因为 MiniMax 也都 ， 就已经经典的不能干也 300 多号人呢 。 **庄明浩** [50:32] 对啊 ，是啊 ，是啊 。 **Raymond** [50:33] 那 DeepSeek 我们算两三百号人，200 号人吧 ， 公司差别不会特别大 。 哪怕它真的找了什么很多什么毕业生什么 ，但它也不会差特别多 。 然后再把它这个算力成本算上去 ， 我觉得一年至少应该是个几个亿的投入 。 就这个数字这样不可能小于 ， 我觉得不会小于 5。 大不大于 10 我们不知道 。 它一定在 5 到 10 之间差不多 。 **庄明浩** [50:57] 所以我的问题就变成说是靠一个个人， 然后去养一个这么大的东西 。 因为你想 ， 就是它其实你梁文峰个人养出了 DeepSeek， 然后 DeepSeek 是可以跟可能都比之前更好 ， 对吧 ？Argument 比他们都更好 。 但其他的这些公司是凑齐了多少个国资委进去了 ， 对吧 ？ 所以那么我的问题可能就是 ， 会不会有一天突然之间 DeepSeek 告诉我们说 ， 梁总最近就是钱不够了 ， 可能养不下去了 ， 会有这种可能性吗 ？ **Raymond** [51:30] 不知道 。 **庄明浩** [51:31] 对吧 ？ 这个其实是我看到那个 10 亿的 。 **Raymond** [51:35] 那个数字最直接的感觉 。 **庄明浩** [51:36] 最直接的感觉说 ， 那还有 DeepSeek 是不是也缺这 10 亿 ， 对吧 ？ **Raymond** [51:40] 但这个我觉得这个问题其实在 DeepSeek 火了之后就出现过 ，而且那个时候可能更 ， 无数人都找过它嘛 。 就各种各样的决策方 ， 各种各样的决策方 ， 国资 、 地方国资 、 纯市场化的钱 ， 甚至美金 ， 应该全部都找过 。 但是它全部都拒绝了 ， 它没有绕任何一方 。 大公司那就不 ， 肯定也都聊过 ，但是它没有绕任何 ， 至少截止到今天之前 ， 它确实就是以自己的方式在承担这样一个每年几亿的投入 。 **庄明浩** [52:13] 对 ， 这个还是挺多钱的 。 **Raymond** [52:15] 对 ， 还是确实很多 。 **庄明浩** [52:16] 但你说这种事情真的 ， 当然可能我们是小人， 我们以小人之心去想 ， 它能撑多久 ， 或者这个耐心有多久 ， 我们真的很难去评价 。 **Raymond** [52:29] 对 ， 这个确实很不一样 。 然后我们再补充一个数据 ， 就是 OpenAI 2025 年预计的研发成本是 ， 就是根据 Information 报出来的报道 ，是 134 亿美金 ， 换成人民币的话是 1000 亿 。 所以刚才我们反复提的数据是 10 亿人民币 。OK， 我觉得这个有点点不太完全能比较 ，是这样子的 ， 就是因为我经常会喜欢把大模型当作学生的 ， 就是升学来比喻 。 怎么说呢 ， 就类似于 OpenAI 可能现在是一个五年级的学生 ， 然后 MiniMax 可能是四年级的学生 。 然后所以现在就是五年级的学费就是 1000 亿人民币 ， 那四年级的学费只要 10 亿人民币就够了 。OK， 然后 四年级的学费这个 10 亿人民币 ， 然后它升到五年级的时候 ， 它还是一个 10 亿人民币 。 然后但是那个五年级的人要往上升的话 ， 它还是个 1000 亿 。 所以它可能出现一个这样的线性关系 。 然后那么最后带来的情况就会是说 ，OpenAI 的费用是持续的 ， 我不知道它之后会到什么地方 ， 反正就很夸张 。 那中国在算力成本上确实是省很多很多钱的 。 **庄明浩** [53:35] 是 。 **Raymond** [53:36] 对 ，但我想问就是说 ， 中国的这个算力成本 ， 就是这个 10 个亿 ， 现在你觉得跟我们用国产卡或者是说一些算力限制是有些关系吗 ？ 就如果这方面有一些解除或者是什么的话 ， 对这个成本的数字会有一些什么样的改变吗 ？ **庄明浩** [53:52] 肯定会有 ，但是它是不是能到一个比如 1% 提到 1/10 换一个量级 ， 我觉得不太可能 。 因为现在就是说国产卡确实都在用 ，但是用也就是今年才开始慢慢再开始用的嘛 。 然后之前的肉眼可见从 22 年、23 年、24 年这几年， 甚至包括 25 年上半年， 大家还是用英伟达的卡比较多的嘛 。 而且你想 DeepSeek 传出来再跟华为做测试应该是今年五六月份的时间 。 **Raymond** [54:18] 是夏天的时候 。 **庄明浩** [54:19] 对 ， 所以其实肯定会有变化 ， 肯定会有变化 ，但是我觉得不至于是一个量级层面的一个变化 。 **Raymond** [54:26] 对 ， 然后还有个问题是关于中国这个便宜的事情 ， 就包括像 DeepSeek，不是 ，KIMI K2 出来的时候不是有 All In 的那个 Podcast 主播就说 K2 非常便宜 ，是价格多少多少分之一 ， 然后还说千问这个多少多少分之一 ， 对吧 ？ 然后我想问就是中国的模型便宜肯定是从 API 调用的频率成本来看的 ， 那这个成本的话在我们今天看到这个财报里面应该怎么体现 ？ **庄明浩** [54:55] 就是它的那个 ToB 那块的毛利 。 **Raymond** [54:58] 就 ToB 的那块毛利 ，但是 。 **庄明浩** [55:00] 所以智谱这块毛利是负的呀 。 **Raymond** [55:02] 对 ， 我就想问这个问题 。 **庄明浩** [55:06] 就是 。 **Raymond** [55:07] 我感觉我问的每个问题都不是很礼貌 。 **庄明浩** [55:09] 但是这是事实 ， 就是这个事情其实是被很多人拿出来来讲的 。 就智谱的 ， 当然 MiniMax，因为我觉得可能 MiniMax 它的所谓 ToB 跟很多东西做了一些 ， 你不能说处理吧 ， 就因为它的业务确实不一样 。 就是智谱在这块业务确实第一占比不是很大 ， 第二它这块业务本质上讲是为了跟市面上这些竞争对手去竞争 ， 才把价格拉下来 ， 所以它导致它毛利出现了问题 。MiniMax 的情况是说 ， 它第一 ， 它的 ToB 的模型的可选项很多 ， 除了文本 ，有语音 ，有视频 ，有还有什么 ？ 就是它的模型的样子就很多 ， 然后每一种可能毛利程度上也不太一样 。 **Raymond** [55:54] 对 ，是的 。 **庄明浩** [55:54] 包括定价 ， 包括竞争 ， 包括烂地方 。 所以它平均来看 ，因为最后我们只看到一个单一的数字 ， 所以造成它在这些事情上的毛利会比那个负的毛利看上去好看 。 ### 薪资较量 **Raymond** [56:02] 对 ， 我觉得这个其实还挺难拆的 ，因为就是每一家公司首先它的业务形态变化确实很大 ， 然后这些财务数据说实话到这个级别的 breakdown 是不太够能够具体做一个预测的 。 这个其实也是就是有点就是拍脑袋算这些数 。 对 ，OK。 然后我们再问下一个比较有意思的问题 ，OK， 关于人员工资的事情 ， 就刚才我们不是提到说 DeepSeek 也得养什么几百号人嘛 ， 对吧 ？ 然后我做了一个简单的测算 ，其实就是把招股书当中关于研发费用这个部分 ，其中的一个人员工资这一栏单独拆出来 ， 然后把它做了一个年化处理 ， 比如说智谱是半年报 ， 那我就乘个 2， 然后 MiniMax 是 9 月 930 的报表 ， 然后那我就除 3/4，OK， 然后再除以他们公布的各自的科研人的科研人员的数量 ，OK， 那算出来的一个结果是智谱的人均工资是 81 万 。 然后 。 **庄明浩** [57:03] 研发 ， 这是研发人员 。 **Raymond** [57:04] 研发人员 ， 研发人员 ， 对 ， 研发人员的工资是 81 万 。 然后 MiniMax 的研发人员人均工资 94 万 ，OK， 所以平均就差不多在 15 万美金不到的样子 。 这个你听完你是什么感受 ？ 对 ，reaction。 **庄明浩** [57:20] 算符合中国国情吧 ，但确实不符合 AI 这波竞争的情况 ， 对吧 ？ 就是我们天天看着美国的新闻是他妈的过亿的薪资的这种状况频繁出现 ，在中国确实 。 但反过来讲 ，其实细想也合理 。 前两天那个研究员 MiniMax 又不是去那个老罗的播客了吗 ？ 他也讲他们的其实很多员工并不是美国那边回来的海归 ，他很多就是可能读大学 ， 读计算机或者读数学 ， 读什么 ， 然后做了几年研发转过来 。 那如果是这个路径来看 ， 再加上他们团队都比较年轻 ， 尤其是 MiniMax 最近疯狂在 PR，他们的团队非常年轻 。 **Raymond** [57:57] 人均几乎 32 之类的 。 **庄明浩** [57:59] 对吧 ？ 那你想如果是这样一个人 ，以我们本土的国情考虑 ， 对吧 ？ 他毕业几年， 哪怕是一个学非常资深技术的人出现 ，在一些公司有过经验 ， 然后跳槽过来 ，他差不多也就是这个工资嘛 ， 平均来看 。 当然今天这个数字肯定会在 ， 我觉得 26 年肯定会出现一些变化 ，因为 25 年开始 ， 前段时间是腾讯在疯狂的挖自结的 Seed 的员工 ，而且可能是两倍在挖 。 然后今年这个招聘市场 ， 尤其是大学生的招聘市场 ， 相关专业的 ， 尤其是优秀一点的偏研究生或者博士生以上的薪资爆出来那些新闻数字都很可怕 ， 再加上竞争对手也多 ， 所以明年这个数字应该会有比较大的 ，有可能会有比较大的变化 。 **Raymond** [58:42] 对 ， 我觉得确实有可能 。 我觉得可能这还是一个人才的 ， 就人才的成本和它的实际的竞争关系的一个错配的情况 。 就可能因为我们今天看到招股书 ， 可能是去年入职的员工签了个两年的合同 。 **庄明浩** [58:56] 对 ，是的 ，是的 。 **Raymond** [58:57] 他可能是去年的薪水 ，24 年、25 年的薪水 ， 那么明年可能又不一样了 。 然后这个肯定是每年市场传高的 。 但我当时看到的第一反应其实是 ， 这个人工智能还没过百万 ， 对吧 ？ 就百万都不多 ， 你看看美国就很夸张很夸张 。 所以我觉得这还是很厉害的一件事情 。 就中国确实是这个人才的红利还是有非常非常强烈的 ， 这个 premium 在这里 。OK， 然后你觉得我们先来聊一下这个财务和上市节奏的事情 。 ### 上市时机 **Raymond** [59:29] 就刚才我们前面已经提到了关于智谱的 ， 就智谱上半年亏了 18 个亿 ， 然后按 gap 来算它亏了 20 多个亿 ， 对吧 ？ 收入 2 个亿不到 ，其中算力成本是 11 个亿 。 我们只单是算力成本 ， 算力成本其实是最大头 ， 然后算力成本是 1 个亿 ， 就是这个有点砍不掉的 。 然后那么现金的话剩 25 个亿 ， 所以现在它对于上市是有一个比较强烈的需求的 ， 对吧 ？ **庄明浩** [59:53] 但你想反过来讲 ， 它上市能挣多少钱呢 ？ **Raymond** [59:58] 这是我下一题 ，但是你别要跳出来 。 **庄明浩** [1:00:00] 没有 ， 没有 ， 那我们按正常节奏 。OK， 这其实就是为什么要上市 ， 对吧 ？ 然后那么上市先不管它能融多少钱 ， 那这个其实智谱上市肯定是有个比较明确的一个时间点 ， 就它真的是比较需要资本市场的助力和出血 ， 对吧 ？ 那 MiniMax 其实如果你从 non-gap 角度的话 ，也是这么多年花了 80 亿人民币至少是有了 ， 对吧 ？ 大几十亿人民币 ， 就是 10 亿美金这样子 。 然后它 25 年的话可以赚到 6000 万美金 ， 估计差不多 。 然后那么但同时也是亏了 2 亿美金 。 就是 MiniMax 的财报全都是以美元计价的 ， 对不对 ？ 对 ，因为它一直是美元结构 。 **Raymond** [1:00:40] 对 ， 它是美元结构 ， 且是一个美元的 ， 就是海外收入为主的公司 ， 所以它的所有财报都是走美元计价的 。 **庄明浩** [1:00:47] 是的 。 **Raymond** [1:00:48] OK，但它前 9 个月的成本也差不多是 10 亿的算力成本 ， 那公司现金还剩下 10 亿美元 ， 理论上的话是还能够撑比较多年 。 **庄明浩** [1:00:57] 是的 。 **Raymond** [1:00:58] 那又明显它的收入结构是在往上走 ， 很快的 。 你觉得为什么他们想要现在上市呢 ？ **庄明浩** [1:01:05] 我觉得这个上市时间点 ， 上市这个时间真的我也无数讲过 ， 真的是看命 。 就上市时间点的这个决定真的有太多的因素导致了 。 我觉得智谱是非常现实的问题 。 我觉得除了你刚才说的纯现金角度而言 ， 我觉得有另外更现实的角度而言 ， 智谱的人民币基金的退出期比较短 ， 就是投资期比较短 。 它的很多投资人。 **Raymond** [1:01:26] 对 ，是 ， 我没有想过这一点 。OK。 **庄明浩** [1:01:28] 一定是 ， 你想 ， 首先智谱成立时间也不短 ， 虽然它密集拿投资的时间可能 。 **Raymond** [1:01:35] 也就几年时间没多久 。 **庄明浩** [1:01:36] 相对于 。 **Raymond** [1:01:37] MiniMax 时间是更短 ，但是就是智谱也是非常年轻的公司 。 **庄明浩** [1:01:41] 但你要想 ， 很简单 ， 智谱拿大钱那几轮应该是在 23 年 。 **Raymond** [1:01:47] 23、24 年也拿了吧 ？ **庄明浩** [1:01:48] 对 ， 然后 。 **Raymond** [1:01:49] 24 年， 对 。 **庄明浩** [1:01:50] 虽然可能现在看上去 ， 比如说 26 年初上市 ， 那它拿 ， 比如说 23 年那些比较大的钱的时候 ， 大概也就是三年不到的时间嘛 。 **Raymond** [1:01:59] 对 ， 那如果是一个五年期的人民币基金 ，其实有一定这个因素 ， 当然没有那么直接 ， 它可能不如现金流的因素那么直接 ，但相对于拿美元投资的 Mini 跟 Kimi 而言 ， 这个因素是它早期一定要想的因素 。 还有更现实的问题在于 ，其实在今年， 是今年上半年还是去年上半年， 市场上就流出了非常多智谱老股的 SPV 的招股的那些东西 。 所以在那个时间点应该有一些更着急的钱接过一轮智谱的老股 。 大概估值可能是在 160 亿人民币吧 ， 差不多 。 因为智谱最后一轮是 。 打了一个 7 折 。 **庄明浩** [1:02:39] 智谱最后一轮 240 吧 ， 我记得还是 230 左右 ， 差不多是那个样子 。 所以那些钱可能也会有比较强的 。 **Raymond** [1:02:46] 退出的诉求 。 **庄明浩** [1:02:47] 对 ， 你想那也进来两三年的时间 。 所以这是一个很现实 ， 当然你说它不会像现金流那么急迫 ，但是你在考虑上市节奏时间点的时候 ， 可能要考虑 。Mini 呢 ， 我觉得确实就是纯按现金角度来讲 ， 包括美元投资的人的这些 ，他背后这些投资人的耐心程度而言 ， 应该会比智谱要好 ， 就是或者没有那么着急 。 而且确实看上去 ， 哪怕用现金外推的方式 ，Mini 的如果 26 年的状态可能会更好 。 但是还是那个观点 ， 就上市的实际选择是一个太多因素导致的 。 今天时间点 ， 业务在这件事情上的占比到底是对于每家公司的权重是多少 ， 我觉得是一个见仁见智的问题 。 再加上你考虑到智谱 ， 就是 MiniMax 跟 Kimi 是从来没有考过 A 股的 ， 考虑过 A 股的 ， 它只有港股一条路 ， 美股都不可能 ，因为不可能 ，不要想 ， 只有港股这一条路 ， 那你就要考虑香港这个市场的特殊性的问题 。 所以可能在比如说如果我们假想某一次今年或者去年什么时间点 ，MiniMax 董事会坐着所有它的核心投资人老板 ， 然后现在业务状态是这个样子 ， 然后可能也知道竞争对手在密集的准备 ， 那是不是在那个时间点他们就决定我们是不是也可以试一下， 然后就做了这个决定 。 **Raymond** [1:04:09] 对 ， 所以它很有可能是一个 ， 这么说可能未必合适 ， 它没有那么兼顾到所有应该兼顾到的因素下的一个比较谨慎的决定 。 它可能相对会觉得可能也能上， 然后趁着这波港股情绪好 ， 然后公司状态也还在上升期 ， 然后预期可见的估值也不会特别的差 ， 那我们就是不是弄了 。 而且还有更现实 ， 我觉得更现实的问题是 ， 中国的经济市场没有钱了 ， 就是没有人给再提供流动性了 。 这是一个很现实的问题 ，因为肉眼可见的财务投资者 、 国家队 、 互联网巨头的钱已经全部都在了 。 **庄明浩** [1:04:57] 对 ， 那 。 **Raymond** [1:04:58] 谁再去投一轮呢 ？ **庄明浩** [1:05:00] 没有人了 。 **Raymond** [1:05:01] 没有 。 那你 。 **庄明浩** [1:05:03] 去中东吧 。 **Raymond** [1:05:05] 别 ， 那就你不能把 。 **庄明浩** [1:05:08] 我知道 。 **Raymond** [1:05:08] 把保压这种 。 所以那是不是这几方因素叠加在一起 ，在这个时间点 ， 或者在比如 25 年上半年或者什么时间点的那次 MiniMax 董事会上， 大家就做了这样一个决定 ， 然后这个决定做下了 ， 那就 。 **庄明浩** [1:05:21] 往前推进 。 **Raymond** [1:05:22] 推进了 。 它也没有再去纠结犹豫什么来回的 。 但反过来讲 ， 如果 ， 比如如果 26 年春节突然间港股出现一些问题 ， 一些意外， 一些黑天鹅 ， 一些大家不知道或者是什么 ， 反正黑天鹅既然是黑天鹅 ， 就我们不知道什么原因 ， 突然间所有人都停下了 ， 那可能 MiniMax 会觉得那也 OK。 **庄明浩** [1:05:44] 对对对 。 **Raymond** [1:05:44] 对吧 ？ 就是那我可能再准备好一点 ， 再 。 **庄明浩** [1:05:47] 再缓一缓 。 **Raymond** [1:05:47] 再缓一下， 再 ready， 哪怕失效了再交嘛 ， 对吧 ？ **庄明浩** [1:05:50] 对 。 **Raymond** [1:05:51] 没准是这样 ， 谁知道呢 ？ **庄明浩** [1:05:52] OK， 我分享一下我的人生经验 ， 就是我之前做过投行 ， 然后也做过很多公司的一些上市 。 所以上市这个事情就是它没有一个最优解 ， 很多时候 。 **Raymond** [1:06:02] 对 ，是啊 。 **庄明浩** [1:06:02] 就都是看命的 。 **Raymond** [1:06:03] 对啊 。 **庄明浩** [1:06:03] 但有几个事情我觉得很有意思 ， 就是第一个 ， 我记得我很早很早以前 ， 然后我在帮一个公司做上市的时候 ， 然后那天我们是去做一个类似于在路演中间给大家 update， 说最近怎么怎么样了 。 然后我说的第一句话是大概就是 " 叙利亚打仗了 ， 导致 "。 我说的第一句话就是 ， 我开头第一句话就是 " 因为叙利亚打仗了 ， 导致市场的这个避险情绪增加 ， 然后美股在跌 ， 然后什么石油上去了什么什么诸如此类的 "。 然后至于 IPO 本身就是一个风险资产 。 **Raymond** [1:06:34] 是的 。 **庄明浩** [1:06:34] IPO 是 ， 股票是风险资产 ，IPO 是股票当中的子集 ， 是一个更加的风险资产 。 所以如果市场的风险情绪不够的话 ， 股票是很难发的 。 **Raymond** [1:06:43] 是的 。 **庄明浩** [1:06:43] 这就是实际的 。 所以叙利亚打仗就是跟你家有关系 。 **Raymond** [1:06:46] 是的 。 **庄明浩** [1:06:47] 就很多中国公司就是它就会觉得 ， 你跟我来开会 ， 为什么第一句话说叙利亚打仗 ？OK， 我真的就做过这个事情 ， 然后那个我真的完全无法忘记那个房间里面的人怎么看我的表情 。他觉得这个人是傻子 ， 就是 。 **Raymond** [1:07:00] 但事实就是这样的 。 **庄明浩** [1:07:02] 事实就是这样 。 **Raymond** [1:07:02] 是啊 。 **庄明浩** [1:07:03] 然后这是 ， 所以很多时候对于你不知道港股的情绪 、 美股的泡沫诸如此类什么时候 。 **Raymond** [1:07:09] 突然间如果一个什么 。 **庄明浩** [1:07:10] 你不知道 。 **Raymond** [1:07:11] 对啊 。 **庄明浩** [1:07:11] 对吧 ？ 然后包括像 18 年的时候 ，18 年年初的时候市场情绪是非常好的 ， 所以当时 18 年年初有非常多的公司往前推进 IPO。 **Raymond** [1:07:19] 对 。 **庄明浩** [1:07:19] 但是在 18 年 3 月份 、4 月份 ， 我记得 B 站上市是 4 月份嘛 ， 对 ， 然后那是 B 站去路演的时候就遇到了那个贸易战的那个第一次 。 就是我现在的时候站台说怎么一下飞机就开始下雪了 ， 然后那时候那天突然真的下雪了 ， 就是发生这种 。 **Raymond** [1:07:37] 老天也给你提示 。 **庄明浩** [1:07:38] 就老天就会告诉你一些信号 。 所以我觉得这个是一个你不可测的东西 。 **Raymond** [1:07:42] 它不可测 。 **庄明浩** [1:07:43] 那第二就是具体在一些公司上市的一些战略问题上是有一些说法的 。 这个说法是什么呢 ？ 就是如果你的公司和别的公司是完完全全 。 **Raymond** [1:07:52] 一样 。 **庄明浩** [1:07:53] 竞品 ，OK， 那这时候你要考虑 ，因为先上的人， 比如说先上的人定价如果是 10 倍 ， 那后上的人投资者就会说你们两个业务完全一样 ， 它 10 倍你不应该 8 倍吗 ？ 要不然为什么买你 ？ 我就买它就好了 。 所以变成说后面的人就比较有点委屈 ， 除非后面的人是一个明显更贪婪 。 **Raymond** [1:08:12] 更强 。 **庄明浩** [1:08:12] 更强的公司 ， 对吧 ？ 那这样的话大家都知道后面的人要来 ， 那第一个 。 **Raymond** [1:08:16] 第一个人没法放了 。 **庄明浩** [1:08:17] 有点难卖 ， 对吧 ？ 这都会有这种动态的情况 。 **Raymond** [1:08:20] 上一个不就是美元优先跟京东嘛 ， 就它俩不是前后交往 。 **庄明浩** [1:08:23] 对 ， 你这个是最近的例子 。 **Raymond** [1:08:25] 对啊 。 **庄明浩** [1:08:25] 我想说的事情是当时在那个比较早期像那个什么京东跟阿里上市的时候 ， 京东现在这么多年之后没有人记得到底 2014 年京东先还是阿里先嘛 ， 对吧 ？ 没有人 care，但当时那一年其实是有说法的 。 然后一个是 B2C， 一个是 C2C， 那个时候对吧 ， 会有一些自己的说法 。 然后再早期包括 Uber、Lyft，是 Lyft 是提前于 Uber 上的 。 **Raymond** [1:08:46] 是 。 **庄明浩** [1:08:47] 所以这些都是有一些特定的说法 ， 所以你公司要对自己在行业当中的地位有个判断 。 **Raymond** [1:08:52] 对 。 **庄明浩** [1:08:52] 这最好不是个错觉 。 **Raymond** [1:08:54] 对 。 **庄明浩** [1:08:54] 就是是跟行业共识一样 ， 共识认为你是第一名 ， 你确实是第一名。 **Raymond** [1:08:58] 是的 。 **庄明浩** [1:08:59] 别你觉得自己是第一名 ， 行业认为你是第八名 ， 那就会有点点尴尬 。 对 ， 然后我觉得这个其实是 ， 然后他们卡的是两个 ， 对吧 ？ 然后那我相信 ， 我们再假设另外一个事情 ， 就是 Kimi 在 IPO 的路上 。 如果 Kimi 在 IPO 的路上且在港股进行发 ， 就是要在港股上市的话 ， 那么很有可能 Kimi 在今天已经做了 Mini 的递交 ， 就是在因为已经 25 年 12 月快圣诞了 。 **Raymond** [1:09:26] 是的 。 **庄明浩** [1:09:26] 所以 Kimi 已经做了港股的递交 ， 那么也有可能就是 Kimi 现在在路上见投资人， 就是因为港股有个 practice 叫做 ，有个操作叫做基石投资人。 **Raymond** [1:09:37] 对 。 **庄明浩** [1:09:38] 基石投资人就是在上市之前 。 **Raymond** [1:09:40] 签 。 **庄明浩** [1:09:40] 然后会以保密协议的形式 ， 然后去跟一个投资人签保密协议 ， 然后让投资人先看招股书 ， 先做决策 ， 然后进行基石投资 。 这在港股是非常普遍的操作 ， 然后可能普通投资人看不到 。 **Raymond** [1:09:53] 对 。 **庄明浩** [1:09:53] 但是大机构都能看到 。 所以那么这时候也会有大机构 ， 我现在完全猜想 ， 首先我没有签过任何保密协议 ， 我现在是完全自媒体 ， 就是 。 **Raymond** [1:10:04] 行业外人。 **庄明浩** [1:10:04] 对 ， 行业外人。 所以就瞎聊 。 有可能有些投资人已经看到了 Kimi 的招股书以及 Kimi 的财务数据 ， 所以那他有可能要做一个我可以等等 ， 那我不知道 Kimi 到底是好还是不好 。 所以它这些都是可以动态去盘一个局 。 对 ， 你刚才那个点非常好 ， 就是如果 1 月份上不成了 ， 假设市场特别差 。 **Raymond** [1:10:27] 对啊 。 **庄明浩** [1:10:27] 市场都上不成 。 **Raymond** [1:10:28] 对啊 。 **庄明浩** [1:10:28] 其实 MiniMax 不是压力大那一次 。 **Raymond** [1:10:30] 是啊 。 **庄明浩** [1:10:31] 所以我觉得这个是 。 **Raymond** [1:10:33] 谁知道呢 ？ 真的是谁知道呢 ？ **庄明浩** [1:10:35] 对 。 **Raymond** [1:10:35] 谁会知道呢 ？ **庄明浩** [1:10:37] 对 。 **Raymond** [1:10:37] 而且你越发的感觉 ， 当然这是一种没来由的感觉 ， 你就会觉得 A 股这几家 GPU 疯成这个样子 ， 然后港股现在传说有三四百家公司还在排队 ， 逼着港交所跳船的时候要有种选择 ， 要这那 。 谁知道会不会出现一些幺蛾子的事情 ， 突然间把这些东西干崩了 。 **庄明浩** [1:11:00] 对 。 **Raymond** [1:11:01] 或者美股那边突然间如果出现什么波动 ， 尤其是比较大的波动的话 ， 再顺延到港股这边 ， 哎呀 ， 就是 。 所以上市我觉得真的是命 。 **庄明浩** [1:11:12] 命 ， 对 。 **Raymond** [1:11:12] 真的是命 。 **庄明浩** [1:11:13] 然后你知道这个周末其实没有人讨论的是那个 B 认也上了 。 **Raymond** [1:11:17] 对啊 ，是啊 。 **庄明浩** [1:11:18] B 认也发了那个招股书了 。 所以这个 。 **Raymond** [1:11:21] 对吧 ？ **庄明浩** [1:11:21] 而且 B 认完全就被这两家的就盖过了风头 。 **Raymond** [1:11:24] 而且你知道今天说今天上市四家都破发了 。 **庄明浩** [1:11:28] 今天发的 。 **Raymond** [1:11:29] 今天发的 。 **庄明浩** [1:11:29] 我们没注意 。 **Raymond** [1:11:30] 当然都不是什么特别明星 ，但情绪就变了 。 你要知道今年的核心的港股情绪是发了就是 。 **庄明浩** [1:11:37] 发了要涨 ， 发了要涨 。 **Raymond** [1:11:38] 但是今天应该说好像我看谁的微博还是明公告说今天发的四家都破发了 。 **庄明浩** [1:11:44] OK。 **Raymond** [1:11:45] 那如果比如说我们假设 B 认今天招股吧 ， 我没记错的话 ， 那两家 GPU 公司在港股虽然定价很 ， 怎么讲 ，他们的定价在港股定价还是定得比较 ， 就是没那么疯狂的 ， 就比较实在的 。 **庄明浩** [1:12:02] 对 。 **Raymond** [1:12:02] 但如果哪怕是比较实在的价格也没撑住呢 ？ **庄明浩** [1:12:06] 对 ，是的 。 **Raymond** [1:12:07] 那这件事情对于情绪 ， 对于 无论是机构还是散户的情绪的影响 ， 包括顺延到我们对这一波巨大的市场正面情绪的边际的扭转 ，是不是产生一些影响 ， 我们也不知道 。 **庄明浩** [1:12:23] 对 ， 然后还有一点我想提就是你看现在的他们两家的保荐人都是中金 。 **Raymond** [1:12:29] 中金 。 **庄明浩** [1:12:29] 对 ， 然后 MiniMax 的话是中金加上了 UBS。 **Raymond** [1:12:33] 对 。 **庄明浩** [1:12:33] 然后智谱是完完全全只有 。 **Raymond** [1:12:35] 只有一家 。 **庄明浩** [1:12:36] 然后他们是完全没有美资行的存在 。 **Raymond** [1:12:38] 没有 。 这个还有 ，因为 。 **庄明浩** [1:12:41] 这是有说法 ， 就是因为它那个现在那个新的法案 ， 就是你之前做过播客节目讲那个法案叫啥来着 ？ 那个法案是不允许美国投资人投什么中国三个项目 ， 一个什么芯片 、AI， 还有啥 ？ 机器人还是啥的 。 **Raymond** [1:12:53] 生物吧 ， 还是什么东西 。 **庄明浩** [1:12:53] 对对对 ， 之类的 。 所以是没有美资行的 。 那没有美资行 ， 然后也就意味着很多 ， 你也知道机构投资人里面大部分都是美元大基金为主嘛 ， 对吧 ？ 所以那在二级市场要发的话 ， 我如果是中金 ， 我都不知道怎么卖这东西 ， 我觉得也是会 。 当然首先我已经很久没做投行了 ， 所以我觉得可能对于现在的实际的资本市场 ， 谁是大老板我可能已经不一定有那敏感性了 ，但我觉得确实会有一些挑战 。 对 ，而且我觉得很神奇就是中金其实也是允许这两家公司同时走 ，因为中金作为保荐人， 它是非常清楚的知道两家时间表是怎么样的 ， 对吧 ？ 就哪怕它是完全利益隔绝两个团队了 。 **Raymond** [1:13:33] 隔离的 。 **庄明浩** [1:13:34] OK， 这个 OK， 对吧 ？ 但是中金的人一看不知道自己 A 队 、B 队两个人在做一样的事情 ， 且同一天要去冲吗 ？ **Raymond** [1:13:41] 我没来得及问中金的同仁了 。 **庄明浩** [1:13:43] 我觉得这个问题不好说 。 那么其实两个公司是有很大差异化的 ， 然后但是又在同一赛道 ， 然后同时去冲塔 ， 这个也是一个很神奇的事情 。 **Raymond** [1:13:53] 而这个感觉更明显的是我之前因为看 ， 为了做对比 ， 我就看了一下当年商汤的招股书 。 商汤是一堆所有人全都在 ， 投行全部都在 。 **庄明浩** [1:14:03] 对 ， 商汤是 ， 商汤是 。 商汤是凑齐了一个大饭桌 。 **Raymond** [1:14:07] 对 ， 全部 ， 所有人都在 。 **庄明浩** [1:14:08] 对 ， 所有人。 **Raymond** [1:14:10] 就还是很不一样的 。 所以我觉得这里面肯定有些考虑是我们没想到的 。 因为大模型公司不管怎么样融资不会特别低 ， 所以多找几个投行我觉得也没什么奇怪 ，但他们的整个做法还是有一点点让我意外的 。 对 。 **庄明浩** [1:14:23] OK， 机关其变吧 ， 只能说 。 **Raymond** [1:14:26] 对 ， 然后我想再问一下就是 ， 就是我们刚才提到就是现在的情况是国资也来了 ， 对吧 ？ 所有的中国能上去的就是腾讯 、 阿里都搞了 ， 对吧 ？ ### 估值困局 **Raymond** [1:14:38] 所有人都已经给了钱了 ， 现在就要看资本市场怎么融了 。 **庄明浩** [1:14:41] 对 。 **Raymond** [1:14:42] 那我们到这一个阶段了 。OK， 如果你是机构投资人， 你要怎么给这两家公司估值 ？ **庄明浩** [1:14:53] 我觉得我今天在做这个事 ， 你准备的时候 ， 我去看了一眼 ， 云知声今天有 700 亿港币市值 。 **Raymond** [1:15:00] OK。 **庄明浩** [1:15:03] 就是我为什么会去看 ， 就是因为我们没有办法用常规意义上偏理性跟传统意义上的估值方式去看这些公司 。 因为首先收入规模太小 。 **Raymond** [1:15:22] 对 ，是的 。 **庄明浩** [1:15:23] 还是刚才观点 ， 商汤在上市的时候收入规模已经到了 30 到 40 亿 。 **Raymond** [1:15:26] 对 ，是的 。 **庄明浩** [1:15:27] 比今天这两家公司大十倍 。 **Raymond** [1:15:28] 大非常多 。 **庄明浩** [1:15:29] 虽然也在亏损 ，但亏损规模不大 ， 就远远小于销售 。 但今天他们是 ， 就是他们的收入规模是几小几亿 ， 亏损是一二十亿 ， 它是一个放大几倍的状态 。 **Raymond** [1:15:40] 对 。 **庄明浩** [1:15:41] 你想即便是当年的商汤也是 ， 人家有小几十亿收入 ， 亏可能十亿 、 十几亿这个样子 。 那所以你用 PS， 我觉得就是当然可以参考 ，但是没有意义 ， 就是它很难作为权重非常高的参考依据来去给它做定价 。 它定价可能又只能回到那些可比定价上 。 那可比定价除了刚才我们讲的 OpenAI 的 1% 或者 Anthropic 的 1%， 这是一个可比 。 那另外一个可比方法就是港股现存的现在的时间点 ， 商汤多少 ， 云知声多少 ， 再去比 。 **Raymond** [1:16:17] 对 。 **庄明浩** [1:16:17] 只能这么比了 ， 没别的办法 。 而且这种东西就是 ， 我觉得它就是 愿打愿挨的事情 。 就是我觉得今天实验摆在所有今天要去靠机时也好 ， 还是要去第一天打星也好的机构还是个人而言 ， 逻辑是一样的 。 就是能去参考的也只有这些 ， 然后同时再去考量对手盘的心态 。 **Raymond** [1:16:42] 对 。 **庄明浩** [1:16:42] 也就只能这么想 。 **Raymond** [1:16:43] 是 。 **庄明浩** [1:16:43] 别的想法我觉得都很难作为参考依据 。 **Raymond** [1:16:46] 对 。 **庄明浩** [1:16:47] 所以难啊 。 **Raymond** [1:16:50] 对 ， 我当时也是这么 ，其实我思路跟你是比较类似的 ， 我也是觉得说 ，因为你从正常机构投资人来说的话 ，他没有什么具体的 matrix 可以看 ， 对吧 ？ **庄明浩** [1:17:02] 对 。 **Raymond** [1:17:03] 你除了收入实在太低了 ， 然后那没有什么 EBITDA 可言 ， 然后更不要说利润了 ， 然后 non-gap 也没有利润 ， 都不可能有利润 。 然后所以最后我猜想说 ， 如果我是我来做这个项目的话 ， 那么可能分析师会上路去跟投资人教育的应该是看一个 27 年的 PS。 **庄明浩** [1:17:21] 27 年 。 **Raymond** [1:17:22] 看个 27 年的 PS。他可能假设的事情 ， 就如果我来做项目 ， 我可能会这么做 。 对 ，但当然这也要跟很多投资人沟通之后才有不断的一个 iteration 出来 。 那我可能会说 OK， 今年是 ， 比如说 25 年是多少多少亿 ， 然后到了全年 25 年是多少亿 ， 然后 26 年假设可能是百分之百的增速之类的 ， 对吧 ？ 然后又有什么出这个产品那个产品 ， 然后都这样算好了 ， 然后接下来 27 年又是多少多少亿 ， 然后那么导致这 ， 当然亏损有可能会扩大 ， 或者亏损也很大 ，但不一定会明显扩大 ，但是绝对量级不会小 。 那么但是因为收入上去了 ， 可能以 27 年的 PS 来倒回来做一个这样的估值是比较有帮助的 。 **庄明浩** [1:18:06] 对 ， 这有点像早期那个视频网站也是这样的 。 我突然想起来就是因为那个 ， 我想想那个早期视频网站也是这么估的 。 **Raymond** [1:18:13] 有个视频就是土豆那个土豆和优酷那个时代 ， 然后那个时候也是没有收入的 ，因为他们的那个广告收入基本上就为零 。 **庄明浩** [1:18:22] 很小 。 **Raymond** [1:18:22] 然后但是他们那个费用也很大 ，CDN 一些 ， 对吧 ？ 然后他们就有个巨大的一个什么销售的一个什么两年 forward PS 30 倍之类的那种东西 。 所以我可能会让投资人去看 ， 比如说 27 年， 如果我来做的话 ， 我可能要看 27 年的一个销售 ， 然后拍一个倍数 ， 就可能是这样了 。 但是说实话 ， 如果你这样反过来看的话 ， 如果我们拍的是 PS 倍数的话 ， 我们 PS 倍数的话 ，其实它跟 OpenAI 并没有明显竞争优势 。 **庄明浩** [1:18:45] 是 ， 当然 。 **Raymond** [1:18:46] 因为 OpenAI 收入非常高 。 **庄明浩** [1:18:48] 是 。 **Raymond** [1:18:48] 所以它的今天的 8000 亿估值 ， 你按美国的 PS 当然觉得很贵 ， 你按照就是二级公司来算很贵 。 **庄明浩** [1:18:55] 是 。 **Raymond** [1:18:55] 但如果你反过来跟智谱跟 MiniMax 比的话 ， 它一定先有溢价的吧 ？ 那这个以 PS 来计价的估值 ，OpenAI 并 。 **庄明浩** [1:19:05] 不会 。 **Raymond** [1:19:06] 就是怎么说呢 ， 就是它都很极端 。 **庄明浩** [1:19:10] 它极端里面不那么极端的 。 **Raymond** [1:19:12] 对对对 ， 它是在极端里面不那么极端的 。 所以相比之下， 那反而我都没有买他们的必要 ， 对吧 ？ 没有买这两家的必要 。 所以这是很有意思的 。 然后还有一个点就是 ， 如果今天 我们已经完全无法用传统的方式去估值了 ， 那么我们把它当做一个项目来估 。 这项目啥意思呢 ？ 就是说今天美国还是什么别的国家来找中国 ， 说你帮我做个大的什么火箭 ， 还是做个什么导弹 ， 你帮我做个项目 。 然后这个项目是最后你要跟美国最好的东西差一点点 。 **庄明浩** [1:19:45] 对 。 **Raymond** [1:19:45] 假设我是一个这样的 ， 就是一个类似于工程包工头的这种形式来做的话 ， 然后做出来一个比 OpenAI 差一点点的大模型 ， 多少钱 ？ 中国人说便宜 ，10 亿美金 。 你说怎么可能 ， 我们那边要 1000 亿美金 ， 中国人做出来了 ， 对吧 ？ 可能是从这个角度来说 。 那么如果是最后的终局 ，有人类的最后终局 ， 可能有 5 家 、10 家公司是拥有这个 。 **庄明浩** [1:20:13] 能力 。 **Raymond** [1:20:13] 能力的 ， 这个原子弹的 。 那么有这 5 家 、10 家公司 ， 然后我可能反推这张桌上的这个位置要多少钱 ， 我可能会这么反推这件事情 。 然后那这样反推的话 ， 我就会想说 OK， 这个的意义就在于说我是一个生存赛的思路 ， 就你怎么看这个终局是 ， 就是大逃杀终局 。 如果最后的桌上一定会有一个人， 那今天看的话可能四杰会在上面 ， 然后 DeepSeek 应该也在上面 ， 阿里也在上面 ， 对吧 ？ 然后它的技术能够持续迭代 ， 持续 follow， 至少是 ， 就是 OpenAI 上五年级你到四年级 ，OpenAI 到六年级你到五年级 ， 甚至有一天你可能跟它变成半个学期 ， 跟它同一级都有可能 ，但是你必须不能留级 。 **庄明浩** [1:20:56] 对 ， 你要跟注 。 **Raymond** [1:20:58] 你要跟注 。 那么这样的话 ， 就是在大家都到高三的时候 ， 那那时候桌上剩的人非常非常少 ， 桌上剩的人非常少 。 那这时候的讨论就变成说那个席位值多少钱 ， 然后反过来看 ， 谁更有概率去那个席位 ， 且我现在投谁是更有性价比 、 更安全 、 更就是更不容易出大错 。 我觉得可能会这样反过来想这个事情 ， 这就很难了 ， 这个投资很难 。 **庄明浩** [1:21:25] 对 ， 这个要求第一你要有超长的耐心 。 **Raymond** [1:21:29] 超长 ， 超长的耐心 。 **庄明浩** [1:21:30] 就不能以现在的方式去看现在的这些事情 ， 那就是那比 ， 那没准又回到大家去投天使的投资逻辑非常像 ， 就是我信任这个团队能够走到最后的 。 那现在看上去其实国内今天这个时间点真正意义上还在桌上的厂商其实是有限的 ， 这两家还是在 ， 至少这个节点还是在 。 **Raymond** [1:21:54] 就是至少六进三了 。 **庄明浩** [1:21:56] 对 ， 对对 ，是的 ，是的 ，是的 。 那就是你要不要帮助它或者扶持它一下， 让它继续再走几年到一个什么节点 ， 然后再图可能性 。 但是这种你想 ， 我们都要聊到这种方式去看待这件事情的时候 ， 它就真的是 ， 它要避掉那么多的假设性跟那么多的要求 ， 才会以这个方式来看这件事情 。 但是现实的这场仗 ， 它就是这样残酷 ， 它就是这么打的 。 **Raymond** [1:22:25] 它就是很残酷的一场仗 。 **庄明浩** [1:22:27] 对 ，是 。 **Raymond** [1:22:27] 就很大部分人活不下来 。 **庄明浩** [1:22:29] 是啊 。 **Raymond** [1:22:29] OK， 所以 。 **庄明浩** [1:22:30] 没什么办法 。 那其实美国公司也是啊 ， 你说今天 OpenAI 要上 1 万亿美金 ， 一样的呀 。 **Raymond** [1:22:36] 是啊 ，是啊 ， 都很难 。 **庄明浩** [1:22:37] 对啊 。 **Raymond** [1:22:37] 都很难 。 **庄明浩** [1:22:37] 对 。 **Raymond** [1:22:38] 那只是你想 ， 就是你觉得你这边融资压力大 ， 你要融 2 亿美金 ，Sam Altman 他要融 2000 亿呢 ，他不累吗 ？ 对吧 ？ **庄明浩** [1:22:47] 是啊 。 **Raymond** [1:22:47] 他也很累 。 你想从 Sam Altman 的角度来说 ，他的公司要往上走 ， 就是按照千亿美金 、 千亿美金的融 。 **庄明浩** [1:22:53] 对啊 。 **Raymond** [1:22:54] 他去哪里找钱啊 ？ **庄明浩** [1:22:55] 是啊 。 **Raymond** [1:22:55] 地球上已经没有这么多钱了 。 **庄明浩** [1:22:56] 是啊 。 **Raymond** [1:22:58] 地球上有钱人他都去过 、 拜访过了 ， 对吧 ？ 地球上有钱人都在朋友圈里的人， 都他已经没有人给他钱了 。 **庄明浩** [1:23:04] 是的 。 **Raymond** [1:23:05] 这个确实很难 。 那所以我觉得可能我们要换 ， 完全换另外一个逻辑 ， 就是我们抛开就是二级市场估值的这个逻辑来看 ， 我们来看就是这个原子弹值多少钱的事情 。 欧洲一个 ， 欧洲的 OpenAI、Mistral， 这个我不知道它算不算一个菜鸡公司 ，但我认为它是个很菜鸡的公司 。 **庄明浩** [1:23:24] 是啊 。 **Raymond** [1:23:24] 它从来就没有在 Soltark 任何地方出现过 ， 对不对 ？ **庄明浩** [1:23:27] 落后两轮了吧已经 。 **Raymond** [1:23:29] 对 ，OK， 就是欧洲的 OpenAI、Mistral 这个公司 ， 然后它的估值现在已经到了 100 亿美金 。 **庄明浩** [1:23:35] 对 。 **Raymond** [1:23:35] 然后它最大投资人是 ASML。 **庄明浩** [1:23:38] Yes。 **Raymond** [1:23:38] ASML 占了 12%、13% 的股份吧 ， 差不多 。 **庄明浩** [1:23:42] 差不多 。 **Raymond** [1:23:42] OK， 这个其实是个很有意思的角度 ， 它就是讲说是在地缘政治的限制之下， 欧洲人说我就是需要有一个 。 **庄明浩** [1:23:51] 我们要有一个 。 **Raymond** [1:23:52] 自己的模型 ， 我不能够受制于美国 ，也不能受制于中国 ， 我们欧洲人要崛起 ， 要站起来 ， 对吧 ？ 所以它是在一个地缘政治的特定限制环境之下 ，而且欧洲是不缺卡的 。 **庄明浩** [1:24:02] 对 。 **Raymond** [1:24:02] 这种环境之下， 然后它的一个国产独立大模型 ， 它的估值空间是一个非常菜鸡的模型 ， 然后出了 100 亿美金的估值 。 所以这是不是另外一个角度去看这个事情 ？ **庄明浩** [1:24:12] 是啊 ， 你像我在上一轮总结的时候我就说过 ， 我说 OpenAI 5000， 那中国的投行模型值多少钱 ？ 然后第二张 PPT 就变成了 Mistra， 那时候刚上路 。 我说 Mistra 这种公司都能卖 100 多亿美金 ， 那中国的投行模型应该值多少钱 ？ **Raymond** [1:24:24] 但那好 ， 那还有另外一个问题是这样 ， 就是如果 Mistral 这种情况是说它只要骗到一个人， 就它骗到 ASML。 **庄明浩** [1:24:31] 有人 call 一下就可以了 。 **Raymond** [1:24:32] 对 ， 它只要骗一个人。 但是你上市不行 ， 你上市不行 ， 就是你上市得要就是几百上千个投资人同时买单才可以 ， 上市是很难的 。 这就会 ，而且那些投资人就会彼此影响 ， 就是会形成比较麻烦的事情 。 **庄明浩** [1:24:48] 对 ， 这又回到了港股 、 资本市场的池子 、 投资环境 、 乱七八糟跟美国的关联性这些更大的议题上 。 **Raymond** [1:24:58] 你说这种大模型的投资最后其实是不是不太适合 ， 我再就是可能抽离出来 ， 我们不讲这两家公司 ， 我们只是讲说这种类型的类似于星球大战级别的 。 **庄明浩** [1:25:13] 事情 。 **Raymond** [1:25:13] 对 ， 对吧 ？ 因为我最近也做过一期播客 ，是跟一个 MiniMax 的投资人聊了就关于中美的 AI 区别的事情 。其实我觉得他们是有非常强烈的类似于星球大战的性质的 。 ### 星球大战 **庄明浩** [1:25:25] 是的 。 **Raymond** [1:25:26] 就中美都在冲最高的塔 。 那这种星球大战型的曼哈顿计划型的是不是不太适合 VC 投 ？ **庄明浩** [1:25:36] 参与一下， 参与一下嘛 。 **Raymond** [1:25:38] 对吧 ？ 那比如说你问戴宇森 ， 戴宇森肯定说当然可以啊 ， 我们投了 KIMI 的天使轮 ， 那当然他觉得说这公司对我来说将来只是 50 倍和 500 倍的差别 ， 那无所谓 ， 对吧 ？ **庄明浩** [1:25:48] 对 。 **Raymond** [1:25:48] 但是对于中后期的投资人， 尤其在今天上市的投资人来说的话 ，他们的看法肯定就不一样了 。 **庄明浩** [1:25:53] 但中后期不投这个投什么呢 ？ **Raymond** [1:25:56] 那就回到就是中后期有没有一个 FOMO， 就是我今天作为二级投资人， 我是不是一定要增加一个大模型敞口 ？ **庄明浩** [1:26:04] 我觉得二级比中后期可能需要 ，因为今天的时间点我觉得 VC 这个战场 ， 美国 、 中国都一样 ， 就是你如果不在那几家最大的公司的名单上， 你就什么都不是 。 **Raymond** [1:26:13] 对 。 **庄明浩** [1:26:14] 它就是这么个游戏 ， 你在美国你不在 OpenAI，不在 Anthropic，不在 Cursor，不在 SpaceX， 没有人在乎你是谁 。 **Raymond** [1:26:23] 对 ，是的 。 **庄明浩** [1:26:24] 那今天那中国就变成你不在国产 GPU 上 ，不在那几家人形机器人上 ，不在大米星这家公司上 。 **Raymond** [1:26:30] 对啊 。 **庄明浩** [1:26:31] 没有人在乎你是谁 。 **Raymond** [1:26:32] 然后这个 VC 也融到下一轮 。 **庄明浩** [1:26:34] 对啊 ，是啊 。 **Raymond** [1:26:35] 赶紧先把钱烧掉 。 **庄明浩** [1:26:36] 所以反过来讲 ， 回头来讲 ， 你想这个决策 ， 如果比如说时间推回到 24 年或 23 年， 这几家大模型公司 ， 今天我们看到智谱买在那个时候可能已经 10 亿美金 、20 亿美金了 ，在那个时候就已经是了 ，因为他们出来的时候就 10 亿美金了 。 **Raymond** [1:26:51] 对对对 。 **庄明浩** [1:26:52] 对吧 ？ **Raymond** [1:26:52] 其实它当时 23 年就已经提前预了今天的估值 ， 就今天我们还得这么费劲去 justify 它 23 年的估值 ， 对吧 ？ **庄明浩** [1:26:59] 那反过来讲 ， 如果是 23 年你是一个意向投资者 ， 你没有在 10 亿美金之前投到这些公司 ， 你要不要在 23 年的时候补一枪 ？ 你想你一个基金 5 亿美金 ， 一个大的基金 ， 放 1 亿美金进去 。 **Raymond** [1:27:11] 对 。 **庄明浩** [1:27:12] 或者放 5000 万美金 ，1 亿美金太多了 ， 占三个点 、 四个点 、 两个点 。 **Raymond** [1:27:17] 对 。 **庄明浩** [1:27:18] 你要不要干 ？ **Raymond** [1:27:20] 这确实得有个说法 。 **庄明浩** [1:27:21] 对 ， 就是这个命题是摆在很多基金在 23 年的决策上的一张纸 。 **Raymond** [1:27:27] 对 ，而且这个是少数的 ， 就是重大标的前能花大钱的 。 **庄明浩** [1:27:34] 对啊 。 **Raymond** [1:27:34] 对 ，是啊 ，是啊 ， 就你还有这个前提呢 。 那你要不要干嘛 ？ 那你的基金是不是要立志继续作为市场套利基金存在 ？ 这场狂欢你要不要参与 ？ **庄明浩** [1:27:50] 对 。 **Raymond** [1:27:51] 即便你知道可能挣不了什么钱 。 **庄明浩** [1:27:53] 对 ，是的 ，是的 。 **Raymond** [1:27:54] 对吧 ？ 那就变成这样一个命题嘛 。 **庄明浩** [1:27:56] 对 。 **Raymond** [1:27:57] 我就是我看完这个感受就是有一点点复杂 ， 就一方面我会觉得说我为中国的公司感到非常骄傲 ， 就觉得说他们真的是 1% 的钱 ，他们真的是很省很卷很厉害 ， 就是非常 ， 你可以理解在我们在这边播客闲聊的过程之中 ，他们可能又让人类的文明往前推进了一步 ， 对吧 ？ 我觉得他们真的很厉害 ， 然后他们花的钱 ， 虽然说 10 亿 、20 亿吧 ， 对吧 ， 这很多 ，但是很少啊 。 **庄明浩** [1:28:20] 相对于这个业务而言 。 **Raymond** [1:28:21] 相对于这个曼哈顿计划级别的业务来说 ，是非常非常少的钱 ，他们已经很省了 ， 这个孩子很持家了 ， 对吧 ？ **庄明浩** [1:28:28] 是的 ， 非常 。 **Raymond** [1:28:29] 非常持家了 ， 所以你不能再怪他了 。 但同一时间我也觉得说 ， 天哪 ， 这个感觉是国家要去打仗了 ， 然后让我来买子弹的感觉 ， 就这个确实是非常大的 。 **庄明浩** [1:28:40] 我觉得他们去港股也是这样 。 **Raymond** [1:28:41] 风险非常大的投资 ， 然后我而且这个别说最后 MiniMax 能不能留在牌桌上， 对吧 ？ 那牌桌最后可能就剩不下几个人， 就今天六小龙可能都 ， 首先今天六小龙可能都上不了牌桌了 ，因为最后中国有几席都不确定 ， 这个有非常多的非常非常大的不确定性 ， 然后这跟中国 、 美国一系列的就是能说不能说的各种大的话题 ， 然后有太多的关联 ， 我觉得还是很 ， 我觉得很复杂 ， 然后很有意思 。 **庄明浩** [1:29:12] 对 ， 所以这也没用才说新一轮的创业的这几个热门方向对于这些公司的创始人而言的难度都是比几十年、 十几年前做一栋画廊难好几个量级 。 **Raymond** [1:29:25] 对啊 。 **庄明浩** [1:29:25] 要难的太多太多了 ， 要考虑的因素跟涉及的乱七八糟的问题 ， 就很多问题这创始人说我他妈也不知道 ， 就我也没得解 ， 这些问题任何世界上任何一个人都没得解 。 **Raymond** [1:29:38] 对 ， 就你想说唐嫣在做 Momo 的时候 ， 她可能就是做个 APP 就行了 。 **庄明浩** [1:29:41] 对 。 **Raymond** [1:29:42] 现在用大模型 ， 用大模型你得去沙特见皇室好吧 。 **庄明浩** [1:29:46] 你要考虑世界局势 ， 你要关注美国总统的选举 。 **Raymond** [1:29:49] 对 。 **庄明浩** [1:29:50] 什么办法呢 ？ **Raymond** [1:29:51] 对 ，是啊 ， 这个都 ， 这确实是有一点点有一点不一样了 ， 这个 。 **庄明浩** [1:29:55] 没办法 ， 没办法 。 **Raymond** [1:29:57] 工作超出了我们的理解范畴 。 **庄明浩** [1:30:00] 是啊 。 **Raymond** [1:30:01] 然后最后一个问题 ， 就是我们聊了这么多关于两家公司的这个对比 ， 然后如果今天杨植麟在听这个节目 ， 我相信杨植麟在听这个节目 。 **庄明浩** [1:30:11] 好吧 。 **Raymond** [1:30:12] OK， 然后那么 。 **庄明浩** [1:30:14] 我们在最开始就说了 ，他真的很纠结 ， 当然我还是那个问题 ， 可能在某个时间点他们总会可能也做了决定 ，他们可能也在推进过程中， 对吧 ？ 什么节奏我们不知道 ，是靠前还是靠后， 还是停 ， 还是怎么样 ， 我们都不知道 。 就是这个平行宇宙可能有 5 到 10 种可能性 ， 都是有可能的 。 但是确实我会觉得就是像刚才咱们说的那句话而言 ， 今天这个时间点 ， 这场仗的战役打的就是这么激烈 、 多样且残酷 。 你要考虑跟兼顾的因素就是极其复杂且多的 ， 上市只是你众多难解题中的一道 ， 当然每道题可能是关联的 。 然后今天的时间点 ， 现在你的竞争对手们选择在这道题上选择做了一种策略 ， 当然你也不知道这个策略最后是好还是不好 ，但是似乎这个市场或者这个局面告诉你 ， 你要也要在这个时间点做这道题 。 你要哪怕你的答案是拖延的 ， 你也要在这个时间点给出一个什么样的答案 ，有可能是这样 。 但是反过来讲 ， 如果今天 ， 比如今天你是宇森 ， 我觉得宇森不在乎 ，因为他天使还好 ， 比如说是 KIMI 的最后几轮的财务投资者 ， 我们不算 。 **Raymond** [1:31:28] 不算国资 。 **庄明浩** [1:31:29] 不算国资 ，也不算战略投资 ， 偏财务投资人， 尤其是比如说如果放了钱比较多的投资人， 你怎么去跟杨植麟开这个口 ？ 比如说你当然会先问问他你怎么想 ，但是你有没有倾向 ？ 就是作为比如说参与到 KIMI 最后比较多轮次的 ， 或者中间加码加得比较多的 ， 放了比较多钱的 VC 投资者 。 **Raymond** [1:31:55] 对 。 **庄明浩** [1:31:55] 我觉得这个命题真的挺难的 ， 就是就像我们最开始写的 ， 正反两方的观点都非常充分 ， 你选哪边都有绝对的理由证明你说的是对的 。 那反过来讲 ， 创始人也会有绝对理由去站在他所选择的那一边上， 那就考验 ， 那就是创业不就是这样吗 ？ 就是在有限条件下， 超短时间内逼着你一定要做个决定 ， 你也不知道决定是好是坏 ，是怎么样 ，是长远还是短期 。 **Raymond** [1:32:25] 对 。 **庄明浩** [1:32:25] 对吧 ？ **Raymond** [1:32:27] 我感觉我会给就是可能后面的人吧 ， 然后一些建议 ， 或者一些我分享我的感受是说 ， 如果你觉得接下来的这个公司的资金需求真的是很大的 ， 然后那么提早为 IPO 做准备 ， 包括审计先审好啊啥的 ， 都是肯定非常必要的事情 。 **庄明浩** [1:32:46] 是 ， 当然 。 **Raymond** [1:32:46] 因为这些东西才能让时间站在你这边嘛 。 就很多人想说改天我决定上市了 ，因为上市还是有很长流程的 。 **庄明浩** [1:32:52] 是的 。 **Raymond** [1:32:52] 所以什么审计该做就早做 ， 这样你手上的牌更多 。 就后来的 ， 我都为后来的人说这句话 。 然后那么还有一点就是说 ， 如果你就是钱不够 ， 那可能就得要往上市阶段去冲 ， 且在冲的过程当中， 就我跟你刚才前面讲说 ， 就如果拖一拖也没事 ， 这个看法不太一样 ， 就我认为其实不太能拖 。 ### 一口仙气 **Raymond** [1:33:13] 就我印象之中， 我可能在我职业生涯开始的早期 ， 一位非常今天非常出名的律师 Julie 她跟我说过 ， 她跟我说过 ， 就她就没怎么见过公司二次上市成功的 。 **庄明浩** [1:33:27] 就是好像只有一口气 ， 我觉得上市场只有一口气 。 **Raymond** [1:33:29] 对 ，Julie 当时说的话就是一口气 。 **庄明浩** [1:33:31] 就是一口气 。 **Raymond** [1:33:31] 就是一口气 。 因为其实是这样的 ， 就是在上市的 ， 就是上市的过程之中， 你会发现你的公司这么三四号 、 百号人， 你就发现有几个会议室老是被一些西装革履的人占住 ， 然后他们来做这个事情 ，因为在 PR 稿上看到你们公司要上市了 ， 对吧 ？ 然后接下来你们会要去 ， 你马上就看到聆讯 ， 然后诸如此类 。 这个时候不管多难 ， 一定要往前冲过去 。 **庄明浩** [1:33:54] 要顶住 。 **Raymond** [1:33:54] 因为如果你顶不住 ， 冲不过去 ，并不是缓一缓的问题 。其实它就是这个公司的一口气 。 **庄明浩** [1:34:03] 是 。 **Raymond** [1:34:03] 这是一个把所有员工 、 投资人 、 合作方所有人都绑在一起的一口气 ， 这口气一定要撑住 。 挺难的 。 **庄明浩** [1:34:13] 非常难 ， 我们知道 ， 我们太知道 ， 我们已经交过三次港股招股书了 。 **Raymond** [1:34:19] 哎呦 。 **庄明浩** [1:34:22] 已经失效三次 。 **Raymond** [1:34:25] 我们知道可以剪掉 。 **庄明浩** [1:34:26] 没有 ， 你不需要 ， 很多听我播客的人都知道 。 **Raymond** [1:34:28] 哦 ，是吗 ？OK， 好的好的 。 哎呦 ， 我真的看到你们交了三次 。 **庄明浩** [1:34:32] 真的是很难 。 **Raymond** [1:34:32] 对 ， 我觉得那口气还是要撑过去的 ，因为这口气撑过去了 ，其实你的空间就打开了 。 后面的真的星辰大海也好 ，AGI 也好 ， 我觉得都更有机会 ， 一定要往前冲一冲 。 好的 ， 那今天非常非常感谢庄老师的分享 ， 我觉得就是我们在讨论一个 ， 我们讨论一个在这边非常 ， 怎么说 ，不痛不痒地讨论一些几百亿烧出来的经验 ， 然后我们作为看客 ， 看着局内的这些非常厉害伟大的创业家在中国的 AI 的行业当中做出了一些非常惊人的 。 **庄明浩** [1:35:09] 是的 。 **Raymond** [1:35:09] 在世界级别会看到很夸张很震惊的一些成就 。 **庄明浩** [1:35:13] 对 ，是的 。 **Raymond** [1:35:14] 虽然今天可能遇到一些小的困难 ，但我们真的非常非常希望大家都一切顺利 ， 然后上市成功 。 **庄明浩** [1:35:20] 对 ， 所以各家的 PR 不用找我们 ， 我们没有说坏话 ， 我们说的都是好话 ， 都是祝福 。 **Raymond** [1:35:24] 对对对 ， 我们都没有收过任何的 PR 的钱 ， 所以就今天是免费帮大家做的广告 。 **庄明浩** [1:35:28] 对对对 。 **Raymond** [1:35:28] 希望中国 AI 越来越好 。OK， 感谢大家 。 **庄明浩** [1:35:31] 谢谢 。 **Raymond** [1:35:31] 谢谢 。 **庄明浩** [1:35:31] 谢谢 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。