# 中国一级半市场的水下江湖（5年-183期-5032条交易线索） 屠龙之术 · 2026-08-24 庄明浩在《屠龙之术》这期节目中，借助阿里千问工作助理分析了36氪“资情留言板”5年183期共5032条交易线索，描绘中国一级半市场（老股交易）的水下江湖。节目先解释一级半市场是介于一级与二级之间的股权转让市场，其产生源于上市前股权变现、定价锚和监管；再对比美国市场2025年创纪录的2400亿美元交易规模，指出SpaceX、OpenAI等明星公司推动交易爆发。基于数据，他发现转让占63%、求购占29%，但求购占比从2022年前的12.4%升至2026年的56.6%；字节跳动以562次出现断层居首，小红书是唯一净求购热门公司（129次求购对63次转让），而曾估值70亿美元的Web3公司Animoca Brands出现135次转让却零求购。他认为老股交易是情绪的先行指标，并分享与Agent协作的感触：人类需定义任务边界与反馈，Agent已足够强大，应大胆使用。 ## Questions this episode answers ### 什么是一级半市场？它为什么会产生？ 庄明浩在节目中解释，一级半市场是介于一级市场与二级市场之间的过渡性股权交易市场，为尚未公开流通的股权提供转让渠道。它产生的原因包括：上市前股权变现的需求、为未上市公司形成定价锚，以及监管政策出现更复杂的允许操作。他还提到美国这类交易已有专门平台，如Forge。 [7:10](https://tulongzhishu.podhood.com/2e0d6944-8c85-4b80-9c89-195c27ca97b5?t=430000) ### 过去五年资情留言板上的交易条数呈现怎样的变化？ 庄明浩根据数据指出，交易条数从2021年的318 条，增长到2022年的980 条，2023年继续爆发至1343 条，2024年达到峰值1436 条，2025年回落至750 条，而截至8月只有205 条。他认为这一波动与二级市场IPO情况相关：上市渠道受阻时一级半交易增多，而港股、A股放开后流动性转回二级市场。 [28:45](https://tulongzhishu.podhood.com/2e0d6944-8c85-4b80-9c89-195c27ca97b5?t=1725000) ### 在资情留言板的热门公司中，哪些公司的供需关系最悬殊？ 庄明浩指出，热门公司中，小红书是唯一净求购的：129 次求购对63 次转让，约2:1；而阿尼猫卡有135 次转让却0 次求购；大疆转让71 次、求购11 次，约1:7；Discord 求购10 次、转让99 次，约1:10。他认为这些供需比能代表公司的发展状态和估值认可度。 [38:10](https://tulongzhishu.podhood.com/2e0d6944-8c85-4b80-9c89-195c27ca97b5?t=2290000) ### 庄明浩是如何利用千问完成这次数据分析的？ 庄明浩详细讲述了流程：他让千问先抓取183期共5032 条线索保存为Excel，再进行数据清洗和标签化处理，然后生成数据看板和PPT。过程中他不断调整展示需求，千问动态显示结果。他强调人类在协作中负责定义任务边界、结构化思考、审核阶段性产物以及动态验收，并鼓励大家放心使用这类Agent。 [23:50](https://tulongzhishu.podhood.com/2e0d6944-8c85-4b80-9c89-195c27ca97b5?t=1430000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[2:10] 三个问题** - **[6:58] 一级半市场** - [7:10] 一级半市场是介于一级和二级之间的过渡性股权交易市场，为尚未公开流通的股权提供转让渠道 - **[10:46] 美国市场爆发** - [10:47] 美国一级半市场2025年交易创纪录达2400亿美元，Pre-IPO占1060亿；庄明浩预测2026年可能再翻倍 - [12:58] 5000美元就能在平台买到Anthropic几股，成为真正的Anthropic投资人 - **[14:28] MAG7** - [14:28] Forge一级半指数MAG7：SpaceX、OpenAI、xAI、国防公司（美国大疆）、Databricks、Anthropic、Stripe - [16:42] Forge指数2025年全年涨94.7%，同期标普500涨17.7%、QQQ涨20.8%；2026年Q1标普跌4.4%时它涨16% - [17:23] 一级半市场主题轮动从AI独领到芯片接棒：芯片板块2026上半年涨354.1%、过去12个月涨424.2% - **[19:04] SpaceX与风险** - [19:06] Q: 为什么中国很多人自称SpaceX投资人？A: SpaceX老股SPV传闻套六七层，一堆人靠繁杂利益交换自称投过 - [20:42] OpenAI与Anthropic同一天发公告：未经公司认可的SPV和水下一级半交易，可能随时不被承认 - [21:27] 基金LP再套LP叠到第7、8层后，SpaceX这类底层公司根本不知道谁在自己股权上交易 - **[22:51] 中国视角** - **[23:52] 千问工作流** - [24:12] 庄明浩用千问工作助理，把36氪5年183期资情留言板做成5032条交易线索数据库并交付看板PPT - **[26:27] 五年数据全景** - [27:45] 36氪资情留言板5年全景：5032条交易线索、410家公司，转让63%、求购29%、并购8% - **[28:52] 交易趋势** - [29:04] 一级半市场年度交易条数：2021年318条→2022年980条→2023年1343条→2024年1436条峰值→2026年至今205条 - [30:34] 求购占比从2022年前12.4%升至2026年56.6%，首次超过转让，资金主动抢购宇树、强脑、长鑫等硬科技 - **[33:06] 热门公司** - [33:27] 字节跳动连续四个时代居交易频次第一，2021-22年217次，是第二名Neuralink 77次的近3倍 - [36:11] 最抢手公司TOP5：字节跳动562次占全部线索11%，SpaceX 260次、诗印224次、Neuralink、小红书 - [37:44] “21年6月滴滴出事之前的世界是旧世界，之后的世界是新世界；旧世界的残党跟余辉，就是这些所谓的互联网平台公司” ——庄明浩 - [40:00] 小红书是唯一净求购热门公司：求购129次、转让仅63次（2:1），一级半估值已到500亿美金 - [40:48] Animoca Brands（曾号称Web3腾讯）135次转让、0次求购，没有任何人想买 - **[42:49] 先行指标** - [42:50] 老股交易是情绪与二级市场先行指标：求购占比从12%到57%、机器人取代消费，资金在用脚投票；下一个5年的新‘字节’或在下期留言板 - [44:10] 人跟AI Agent协作：人类负责任务边界定义、结构化思维和结果验收，Agent在一次反馈循环中变强 ## Speakers - **庄明浩** (host) ## Topics 上市与退出, 交易与法律 ## Mentioned 36氪 (company), Anthropic (company), Discord (company), Forge (company), OpenAI (company), SpaceX (company), 大疆 (company), 字节跳动 (company), 宇树 (company), 小红书 (company), 智源 (company), 菜鸟 (company), 诗印 (company), 阿尼猫卡 (company), 千问 (product) ## Transcript ### 开场 **庄明浩** [0:00] 哈喽哈喽 ， 大家好 ， 我是明浩 ， 欢迎收听本期 《 屠龙之术 》。 这一期的选题其实是我几年之前就想做的一个选题 ，但是在几年之前受限于我个人的技术能力水平不够 ， 没有办法操作 。 但今天因为 AI 能力的提升 ， 我有了这个可能性来做这样一个选题 。 所以本期节目由阿里 AI 助手千问赞助播出 。 千问最近推出了工作助理 、 思考研究 、 定时任务 、 智能体广场等多项功能 。 也就是说 ， 除了可以用千问进行日常的问答之外， 你也可以用千问来执行工作中遇到的各种任务 。 那为什么会提及 AI 以及千问呢 ？ 因为今天我所聊的这个话题 ，是基于一个非常非常复杂的数据来去做的整理 。 嗯 ，36 氪大概在 5 年之前就开始做一个栏目 ， 这个栏目直到今天依然还有 。 这个栏目叫做 " 资情留言板 "。 如果你关注 36 氪的一个公众号 ， 叫 36kPro 的话 ， 你应该每隔大概 2 周会看到一期这个栏目的更新 。 这个栏目现在已经更新到了第 185 期 ， 如果我没记错的话 。 每一期可能有几十条各种各样的交易信息 ，有人出售 ，有人求购 ，有人转让 。 那我今天的关于中国这个事情的分析 ， 就基于 36 氪的这些信息 。 那如何获取跟加工这些信息 ， 就要感谢今天千问的新推出的工作助理的能力 ， 它帮我做了数据的收集 、 清理 、 分析 ， 包括做成看板 ， 到最后的 PPT 输出 ， 到你们今天看到的很多内容 。 好 ， 我们正式开始今天的内容 ： 中国一级半市场的水下江湖 。 我在标题页上放了三行小字 ： 时间跨越 5 年， 因为第一期如果我没记错的话是 2021 年的 6 月 ，180 多期情报 。 这 180 多期情报里面 ， 涉及的交易线索有超过 5000 条 。 所以我基于这些数据做了今天的这个统计 。 我们先从这个概念开始 ： 一级半市场 。 我先不解释 ， 我先问几个问题 。 我不知道大家是否想过这些问题 。 ### 三个问题 **庄明浩** [2:17] 我觉得听我播客的人应该很多是 ， 比如说是投资行业的相关从业者 ， 无论是一级还是二级 ， 当然可能也有一些做商业分析的 ，也有一些关注 AI 行业的 ， 或者关注比如创投圈的 。 我觉得最最基础的一些概念 ， 我不需要太多解释 ，但是在这里问几个问题 。 比如第一个问题 ： 你设想一下， 如果你是一家初创的公司 ， 然后比如说你也拿了一些投资人的投资的钱 ，但是公司发展了几年的时间 ， 上不上 、 下不下 ？ 就是你说上市呢 ， 可能也上不去 ，但是说公司死掉呢 ，也死不了 。 然后呢 ， 回购期可能也没到 。 那在这个时候 ， 如果你不是最大的那个大股东 ， 你可能是第三号或第四号股东 ， 你是否想把手里的股份变现 ，以 一个 " 合适 " 的价格 ？ 如果想的话 ，有没有什么样的方式在水上或者水下进行这样的交易 ？ 那水上很简单了 ， 你可以卖给比如其他的股东 ， 或者其他的有人愿意收的投资人也可以 。 那有没有一些水下的方式呢 ？ 或者说再直白一点 ， 比如说你是一家互联网公司的比较早期的员工 ， 拿了一些期权 ，但是公司呢也不上市 。 这个期权理论上说 Vesting 已经给你了 ， 可是看起来是一张没有变现之前就是废纸的东西 。 那你想不想把它变现呢 ？ 如果想的话 ， 该怎么交易呢 ？ 第一个问题 。 第二个问题 ， 关于 VC 基金 。 大家知道常规的 VC 基金是有有效期的 ， 比如说我去跟我的 LP 募资的时候 ， 我会说我这只基金比如 7+2。7+2 什么概念 ？ 就是 7 年的投资期加 2 年的可能的延长期 。 那就是说在第 7 年的时候 ，其实这个基金就要算账了 。 如果过程中到第 7 年， 比如说还有一项没有退得特别利索 ，但是可能马上见到曙光了 ， 那 LP 可能会帮你延 2 年到 9 年 。 但是如果是 7+2 的基金 ， 你说到第 9 年的时候 ， 这个基金是一定要算账的 。 什么叫算账 ？ 你要还钱 。 这个基金你比如说募了 5 个亿 ， 到了第 9 年， 你转了多少钱 ， 发了 LP 多少钱 ， 都要写得清楚了 ，因为基金要到期了 。 可是这个时候如果出现一种情况是说 ， 如果你手里你这个基金投的一些项目 ， 还有很多没有上市 ，但是呢发展得还可以 ， 你该怎么办 ？ 什么意思呢 ？ 就是说这些你投资的项目的公司的股份 ， 还有一定的价值 ， 虽然这个价值没有被上市公司认可 ，因为它没有上市 ， 然后呢也没有变成一张完完全全的废纸 。 那这个时候 ， 你作为这个基金的管理人， 你怎么处理呢 ？ 或者说再直白一点 ，有没有人能帮你把这个份额接过去 ， 变成现金呢 ？ 那如果有的话 ， 这个东西该怎么交易呢 ？ 第二 ， 对 VC 基金 。 第三个 ，其实我在很多次我的播客里都有吐槽过 ， 大家如果有心的话可以去翻一翻 。 比如说今天你可能会看到一个 ， 比如参加一个什么活动 ， 一个嘉宾的 Title 是某某某基金的合伙人， 然后你发现你也没听过这个基金投过什么项目 ，但是他可能底下会写一行小字是 ， 比如说 SpaceX 的投资人。 你说哇 ， 投过 SpaceX， 那应该很厉害了 。 但你细想啊 ，SpaceX 是一家马斯克在美国成立的公司 ， 它从来没有在中国募过资 ， 那它的投资人是怎么投进去的 ？ 如果我们相信它真的投了 SpaceX， 那它是怎么投进去的 ？ 什么渠道 ？ 什么价格 ？ 投了多少呢 ？ 我其实之前讲过 ， 如果你今天真的 ，因为 SpaceX 现在已经上市 ， 比如说如果今天你想真的投资到 OpenAI 或者 Anthropic，有没有什么方式可以投的 ？ 你作为一个个人 ，在成本相对不那么高的情况下 ，有没有可能买到没有上市的明星公司的股份呢 ？ 在美国肯定是可以的 ，在中国是另外一件事情 ， 我们后面会展开 。 所有这些议题似乎都指向了一个更复杂的议题 ， 我们正式开始聊这个概念的问题 。在这一页 PPT， 你发现板式变了 。 ### 一级半市场 **庄明浩** [7:01] 对 ， 这就是我用千问的这个机能广场里的归藏老师的 PPT， 一个 Cisco 做的 PPT。 首先聊一级半市场的概念 。 它既然叫一级半 ， 那从字面上来讲 ， 它就是介于一级跟二级之间的那个交易市场 。 一级市场 ， 一家初创公司发行股份 ， 投资人认购股份 ， 投资人的钱进到公司 ， 公司发展 。 这个是大家比较理解的叫一级市场 ， 就是我们叫 VC 跟 PE 们参与的早期公司 ， 或者中后期公司没有上市公司的股权 ， 这个叫一级市场 。 那二级市场更简单 ， 公司上市 ， 它的股份流通 ， 变成一些流通股 ，在股票交易市场交易了 ， 这个叫二级市场 。 那在中间的这个一级半 ， 就是一个过渡性的股权交易市场 ， 它是为尚未进入公开流通环节的股权提供转让渠道 。 刚才我们前面提到 ， 无论是你是创始人， 你是联合创始人， 还是你是公司合营员工的股权 ， 还是你是公司的投资人拿的公司的股份 ， 无论你是卖 ， 还是作为另外一个自然人， 或者一个什么样的主体想买 ， 它总要有个地方来提供渠道跟交易的市场 。 这个市场就叫一级半市场 。在美国那边 ，其实有更更更成熟的专门做这类交易的平台存在 。 有些会叫 S 交易 ，有些会叫一级半 ，有些会叫私募股权的什么 二级市场 ， 大概是这样一个名字 ， 反正各种各样的名字 ， 概念上有一定区隔 ，但是大概率都是这个形态 ， 就是在一级跟二级之间的平台 。 一级半市场 。 那这个市场为什么会产生呢 ？ 有几个很现实的问题 。 最最简单 、 最最原始的现实问题在于 ， 公司在上市之前 ， 可能就存在股权需要变现的可能性 。 这些股权可能来自于创始人， 可能来自于他的投资基金早期金额到期了 ， 或者是员工期权池需要变现 。 所有这些可能性都会成为在上市之前股权就要变现的原因 。 它既然要变现 ， 就要有人提供这样的地方让它变 。 第二 ， 某种程度上来说 ， 它可以在公司上市之前 ，在不发生新融资的情况下， 形成所谓的定价锚 ，而且这种形成可能不是公司主动发起的 ，是由今天这个时间点能够参与到一级半市场所有的交易者 ， 无论是供方还是需求方 ， 形成的定价锚 。 那这件事情对于一些比较重要的在接近 IPO 节点 ， 希望自己公司股价比较稳定的准上市公司而言 ， 非常非常的重要 。 典型的其实是在 SpaceX 上市之前 ，其实从 04 年左右开始 ，SpaceX 就做了非常非常多这些交易 。 那自然而然回到我们前面的问题当中， 第三个问题 ， 为什么很多中国的一些所谓的天使投资人， 可以以这样的名头出去照耀照片 ，也是因为他们可能确实在前面几年参与到了这些交易里 。 第三 ， 监管层面的政策开始出现一些更更更复杂的监管的允许的操作 ， 当然它会有一些限制 。在美国那边 ， 最近几年出了非常多关于一级半市场交易的各种各样的法规要求规则 ， 当然同时也出现了一堆专门做这个交易的 " 正规的交易平台 "。 所以一级半市场为什么会产生三股力量 ： 上市之前的股权变现 、 定价锚 、 以及监管 。 ### 美国市场爆发 **庄明浩** [10:47] 看美国的数据 ，因为今天 2026 年还没有过去 ， 我们只看 2025 年的数据 ， 所谓的一级半市场的交易是创纪录的 ， 达到了 2400 亿美金 ，其中 Pre-IPO 市场占了 1060 亿美金 ， 占比超过 40%， 年化的增长超过 50%。 非常非常恐怖 ，但是在这么恐怖的基础上， 今年的 2026 年如果过完了 ，2022 年的数字应该比这个数字要更大 ，而且要大得非常多 。 今年增长可能超过 ， 我随便拍脑袋 ， 可能要超过 100%， 都是有可能的 。 为什么 ？ 因为今年有巨大的 SpaceX、Anthropic、OpenAI， 三家超过 1 万亿甚至 2 万亿美金体量的公司 ，在经历 Pre-IPO 阶段 ，他们的意义上一级半市场的交易极度的活跃 ， 我们后面会讲到 。 那么为什么这件事情听起来 ， 你想它的名字叫一级半 ， 对吗 ？ 一级半 ， 一级半就代表了它不可能是一个原来的主流市场 ， 它主流市场它不有自己的名 ， 它没必要叫半个市场啊 。 那它为什么会从小众变到主流 ？ 我觉得有几点原因 ， 比如说第一 ， 传统的券商跟投行的这种金融巨头进入这个市场 ， 比如说 2026 年 3 月 ， 嘉信理财 6.6 亿美金收购了刚才我们前面提到的 ， 美国已经出现了非常多专门做这类交易的交易平台 Forge。 第二 ， 参与门槛持续降低 ， 还是回到 SpaceX 那个案例上， 美国这些所谓的一级半市场交易平台 ， 都会对它的投资者进行评估跟要求 ， 当然美国的证监会也会对所谓的个人合格投资者进行一定的限定 ， 无论是金额 、 交易年限 、 对风险的评估等等 ， 这个中国也有 ， 对吧 ？ 你只要符合那个评估要求 ， 你就可以在这些平台上以正规的手段买到 " 可能正规的 " 这些公司未上市之前的股份 。 这个交易门槛有多低 ？5000 美金 ，5000 美金 ， 你就可以说 5000 美金你买 Anthropic 一股 ， 几股吧 ， 你就可以说你是 Anthropic 的投资人了 ，而且你真的是啊 ， 对啊 ， 你也有它的股份啊 。 第三 ， 就是这一轮 AI 的暴涨的这些所谓的明星公司 ， 这些明星公司都没有上市哦 ， 无论是大模型的 Anthropic、OpenAI， 还是做支付的 Stripe、 做支付的 Ramp， 当年的 Canva、Midjourney、Harvey、OpenRouter、Cursor， 都是这些明星的 AI 公司都没有上市 ， 可是它们的估值已经翻了很多 。 那这些公司在上市之前 ， 它的股东 、 联合创始 , 人 、 基金 ， 甚至个人投资者也想参与其中， 这种交易的供需是非常非常热烈的 。 所以这些需求旺盛的交易标的 ，其估值在一级半市场被快速重估 ， 持续的吸引增量基金 ， 形成市场的扩容的正循环 。 一级市场也好 ， 二级市场也好 ， 一级半市场也好 ， 都是金融市场 ， 金融市场的流动性永远都是最核心的指标 。 所以它从小众走向了主流 。 而前面提到的那家被美国最头部的券商收购的这个平台 ， 交易平台叫 Forge， 它出了一个指数 ， 它都可以出指数了 ， 它这个指数叫 ， 你可以理解叫 Zen.MAG7，其实它这个 Zen.MAG7 这张图 ， 我在我的之前一次 PPT 当中也有用过 ， 就是这七家公司呢 ，SpaceX、OpenAI、xAI， 做国防的一家 ， 美国的大疆 ， 然后 Databricks、Anthropic 跟 Stripe， 做支付的那一家 ， 这七家公司 ， 它认为是 Zen.MAG7，而不是那 ### MAG7 **庄明浩** [15:05] 家之前的 MAG7， 什么英伟达 、Google、 微软 、Meta 那几家公司 。 然后看 ， 然后这个 Forge 编译了一个它所覆盖的这些超头部的明星的一档公司的股价指数 ， 那这个股价指数的表现在过去两三年时间里面 ， 可能比真正的标普 500、QQQ 各种各样的基准指数的表现好 ， 可能好十倍都不止 。 你回想一下这些公司在过去一年的估值变化 ，也能想到为什么它会比标普 500、 比 QQQ 好那么多倍 ， 对吗 ？ 所以你看 Forge 说 ， 它的那个指数叫比公开市场更强 ，但越来越像少数巨头游戏 ，因为这个指数的构成就是刚才我们说那几家没有上市 ， 当然 SpaceX 现在已经上市了 ， 剩下那些没有上市的 ，以 AI 跟国防领域为代表的明星公司所构成的这个指数 ， 它这个指数在过去这三个季度 ， 每个季度涨 16%、16%、18.5%， 相较于标普 500 表现好的一塌糊涂 。2026 年 Q1，Forge 平台统计的是历史上整 个一级半交易的历史高峰 2330 亿 。 还记得前面我们提过 25 年的全年创纪录的那个额度是多少吗 ？2400 亿 。 而 26 年的 Q1 单 Q 就快超过了 25 年全年 。 所以我说 26 年如果结束之后， 整个一级半市场的交易规模应该是一个天文数字 。 然后还是 Forge 这个指数 ， 它应该是过去每个季度会更新它的那个报告 ， 我基于那个报告做了这样一个 PPT 的整理 。2025 年 Q4 涨 16%， 同期标普涨 2.7%。2026 年 Q1 标普跌 4.4%，QQQ 跌 5.9%，Forge 指数涨 16%。 刚刚过去的 26 年 Q2 涨 18.5%， 这个指数在 2025 年全年涨 94.7%。 同期标普涨 17.7%，QQQ 涨 20.8%。 非常疯狂 ， 非常疯狂 。 然后在板块轮动角度来看 ， 就是从 AI 独领到芯片接棒 ， 对吧 ？ 过去这大半年时间大家讨论存储 ， 讨论芯片也是这个原因 ， 对吧 ？2025 年整个全年 AI 相关涨 191.3%。Q4 航天国防领涨 ， 到 Q1 轮到芯片 ， 到 Q2 芯片加速 。 然后回顾这几个板块 ，2026 年上半年芯片涨了 35%，354.1%， 过去 12 月涨了 424.2%。 我今天做数据图表统计的时候 ， 截止到 8 月 14 号 ， 就上周的交易日， 今年标普 500 的前十全部都是什么 Sundays 跟美光这些跟 AI 相关的硬件公司 ， 全部 。 航天国防过去 12 月涨了 200%， 消费跌了 11 个点 。 从 AI 独领到芯片接棒 ， 所以这件事情不单纯是二级市场的状态 ， 一级半市场也如此 ， 主题轮动 。 同样的 ， 今天这个时间点 ， 这件事情也变成了少数超级公司的故事 。 典型的刚才我们提过模型层的 OpenAI、Anthropic， 芯片层的公司 ， 你像 SpaceX 其实某种程度上也算国防的公司 ， 当然可能之前还有一波做金融科技的 Stream、Rapid 做支付的 、Polymarket 是做预测市场的 ， 对吧 ？ 这些大家都听过名字的公司都没有上市 ， 都没有上市 ，但是它们的股权交易在一级半市场异常的活跃 ， 构建了这个市场巨大的流动性 。 ### SpaceX与风险 **庄明浩** [19:06] 那回头再看我们前面提过无数次的 SpaceX，其实它在 2024 年 8 月份内部那一轮交易回购是 2000 亿美金 ，2025 年 12 月份 8000 亿美金 ， 然后上市是 1.3T， 对吧 ？ 整个 SpaceX 的过程当中， 它的老股交易异常的复杂 ， 它的 SPV 可能传说做过六七层 SPV， 就是一层套一层 ， 一层套一层 ， 无数的各种各样的利益实体参与其中， 你都不知道参与的是第几层 。 异常繁杂的这些利益交换体系 ， 构成了为什么在中国会有一堆人说自己是 SpaceX 投的人。 对 ， 这是一个典型 ， 走到好的典型 ，因为它最后上市了 ， 它很多利益就可以开始兑现了 。 但反过来讲 ， 所有这些上市的股份在某个时间点都是要退出的 。 那 SpaceX 为什么上市之初很多人不建议买 ， 就是因为它的解禁会非常非常的快 ， 一批一批的解禁 ， 很多股票会流到市场里 ，是否这个市场吃得动这么大流动性 ？ 问号 。 当然所有的事情都会有两面性 ， 我们前面聊的所有事情都是偏好的 ， 那当然有不好的 。 你要想 ， 如果今天你是一家如日中天的那些 AI 公司 ， 你怎么看这样一个交易市场 ？ 这个交易市场理论上说是不受你控制的 ，是不受你控制的 ， 听懂了吗 ？ 所以它叫水下的交易 。 我前面也打过很多的双引号 ， 叫可能 ， 或者说双引号正规渠道 。 为什么 ？ 因为所有这些交易理论上来说是可以不受公司限制的 。 当然公司 ， 如果你作为公司 ， 你会怎么想 ？ 所以今年 6 月份差不多在同一天 ，OpenAI 跟 Anthropic 都在自己的官网上出了公告 ， 去警告那些没有经过它们认可的 SPV 跟水下的一级半的交易 ， 它们可能随时会不认可 。 大家同一时间发出这样的声音 。 那很多人会说 ， 为什么会是水下的呢 ？ 就很现实 ， 比如说一个基金投资了 OpenAI， 这个基金作为 OpenAI 的股东 ， 出现在了 OpenAI 的股东列表上， 那这个基金本身它也是一家公司 ， 它的股东是谁呢 ？ 它的股东可能是构成这家基金的这些 LP 们 ， 按照它们的出资额去占比 ， 形成了这家基金 。 好 ， 比如这个基金有 10 个 LP， 我们就算说吧 ， 平分 ， 比如每人 10%， 那相当于第一层结构是 OpenAI， 上面是这个基金的主体 ， 再上一层是 10 个 LP， 对吧 ？ 那这 10 个 LP 卖这个基金这一层的股份的时候 ， 这个交易跟 OpenAI 那一层是没有关系的 ， 对吗 ？ 那你要再想 ， 如果这个 LP 还有它的再几个 LP 呢 ？ 再分 ， 再一层呢 ？ 那那一层交易似乎跟这个基金都没有关系了 ， 对吗 ？ 所以如果这个 ， 我刚才说 SpaceX 传闻已经套到 7 层到 8 层了 ， 那你想第七层跟第八层的交易 ，SpaceX 怎么会知道呢 ？ 它已经小到 5000 美金就可以参与的情况 ， 它怎么会都知道呢 ？ 但是你要想 ， 每一次交易对于这个交易标的 ， 这个底层的这个资产的价格的定价 ， 可是不一样的 。 所以为什么 OpenAI 跟 Anthropic 又在差不多的时间 ，因为它们都要在那个时间点要密交 ， 要准备 IPO， 要溯源 ， 对吧 ？ 所以做出了同样的表态 。 所以这件事情也有两面性 。 那好 ， 我们聊了这么多美国的情况 ， 对吧 ？ ### 中国视角 **庄明浩** [22:57] 今天的标题大家还记得吗 ？ 叫中国的一级半市场的水下江湖 ， 美国这么热闹 ， 中国呢 ？ 回到正题 ， 对吧 ？ 我们聊了快 20 分钟 ， 才真的回到正题 ， 还是从 36 课的资情留言板说起 。 我几乎每周都会看这个内容 ，因为这个内容基本上能够反映当下这个时间点中国一级半市场的状态 。 每周或者每两周一次 ， 几十条 ，因为每一次大概几十条的信息罗列的方式 ， 对于我这样的数据控人而言 ，其实效率很低 ，因为每次看完可能就过去了 。 所以在两三年之前 ， 我就问过 36 课的朋友说 ， 你们这个内容是否有沉淀做数据库 ，但他们没有 。 而今天随着 AI 大模型的发展 ， 尤其是近一年 Agent 能力以及 AI Coding 能力的提升 ， 巨幅提升 ， 我想我有了方法 ， 可以直接用 AI 工具做一个数据库 ，并且基于这个数据库 ， 再做更详细的数据的加工 、 整理 、 分析等等。 ### 千问工作流 **庄明浩** [24:12] 我甚至可以产出数据看板和我最为熟悉的 PPT， 对吗 ？ 正好最近千问 APP 更新 ， 推出了专门针对偏白领 ，也就是我这样的工作场景的工作助理功能 ，其主打的能力就是读取本地文件 、 跨应用的调配 、 直接交付前端的产物 。 这个需求跟我的要求完美匹配 ， 所以我就使用千问的工作助理功能 ， 帮我做了这一次关于中国一级市场的数据全梳理 。 整个过程起初是以数据的整理跟收集为主的 ，但在过程中我发现 ， 这 180 多期的数据格式差别巨大 。 你想嘛 ， 前后经历 5 年的时间 ，由不同的作者在不同的格式要求下， 上传了各种各样的文字 、 各种各样的图表 ， 甚至有超链 ，有微信公众号的 ，有网站的 。 所以我就让千问先把几千条的线索保存到本地 ， 做成了一个 Excel， 然后再基于一些原则 ， 比如说我希望看到什么 ， 希望做什么样的统计 ， 对这些数据进行了统一的清洗跟标签化的处理 ， 得到了更复杂的偏数据库的东西 。在此基础上， 我又让千问着手产出前端的看板页面 ， 我要看到趋势 ， 看到变化 。 任务过程中我不断的调整我需要展示什么 ， 如何展示 ， 且这些调整可以直接动态显示出结果 。 最后的最后， 我依据原始数据 、 数据看板上的标签和栏目 ， 又要求千问帮我整理成了你们现在看到的这份 PPT 文档 。 我今天会把最后产出的 PPT 也放在 show note 里 ，有兴趣的了解的朋友也可以直接看到最后的效果 。 这是我在过程中使用千问看到的一些 ， 比如说我的任务要求 ， 然后它遇到的一些问题 ， 最后的产出结果 ， 包括可能它在第一步爬完数据之后， 爬到了 183 期 5032 条的数据 。 感谢千问 。 我们正式开始讲中国的这个议题 ， 对吧 ？ 老股交易的 5 年观察 ，36 课资情留言板第 1 到 183 期的数据全景 。 ### 五年数据全景 **庄明浩** [26:40] 我其实做完之后把这个内容发给了 36 课的 CEO 大刚 ， 大刚还感谢了我 。 对 ，5032 条交易记录 ，410 个标的 ，35 个行业 ， 从字节跳动老股到人形机器人的 LP 份额 ， 一部一级市场微观史 ， 总结得非常好 。 还是这些数字 ，5032 条交易的线索 ， 涉及的公司有 410 家 。 时间跨度 5 年， 我觉得这些数据基本上可以代表过去 5 年中国一级半市场发生了什么 。 本质上讲 ， 这个留言板就是中国一级半市场的布告栏 ， 对吧 ？ 它每周 ，其实每两周差不多会汇总一次资产求购 、 转让 、 并购的消息 ， 链接买卖双方与潜在的交易对手 。 从 5000 多条的信息来看 ， 转让的消息占 63%， 求购的消息占 29%， 寻求并购只占 8%。 也就是说 ， 大面上来看 ， 这些消息或这些交易线索是在卖 。 回到最开始 ， 我们说这个市场产生的最最核心的第一个原因 ，是因为这些股票要流通 ， 要变现 ， 所以卖 ，也就是转让的线索占将近 2/3， 占 30% 的就是求购的 。 也就是说 ， 两条转让消息对应一条求购消息 ， 这个比例大家记住啊 ， 两条转让消息差不多对应一条求购消息 。 这是一个平均值 ，但是你细想 ， 不同公司因为公司发展的状态跟各种各样别的原因 ， 这个买卖的关系的条数肯定会有巨大的差别 。 我觉得这个统计是我最最最 ， 我觉得最有戏的统计 ， 后面我会讲到 。 我们先看交易条目 ， 按年来看 ，2021 年 318 条 ，2022 年 980 条 ， 快速增长 ， 翻了快两番 ， 三倍 ， 对吧 ？ ### 交易趋势 **庄明浩** [29:04] 到 2023 年继续爆发 ， 涨到了 1343 条 ，2024 年达到历史峰值 1436 条 ，2025 年回落 750 条 ，2025 年截止到今天 8 月只有 205 条 。 很有意思的一个波动曲线 ，21 年开始 ，22 年暴涨 ，23、24 年疯狂再涨 ，25 年回落 ，26 年继续回落 。 这个趋势其实跟二级市场某种来说是反过来的 ， 二级市场受挫受阻 ， 比如说上市的官闸 ， 美国上市的对中国公司的官闸 ， 还是 IPO 的审核的不开放 ， 都逼着大家要找别的方式做交易 。 但是反过来讲 ， 如果 IPO 变得正常了 ， 尤其是比如说港股 ， 过去两年整个某种来说 ， 今天上港股已经难度不大了 ， 包括 A 股的适当开闸 ， 都让这种流动性转到了正式的二级市场交易上， 那一级半就会掉下来 。 它跟二级是相辅相成的 ， 这个趋势非常非常有意思 。 第二个趋势 ， 从找买家到找标的 ， 刚才我们说从所有的 5000 多条信息来看 ， 大部分 2/3 是找买家 ， 找标的是变少了 。 可是从时间上来看 ， 你会发现 ，在 2022 年之前 ， 求购只占比 12.4%，不到 1/8，在 2026 年， 求购的占比跑到了 56.6%，也是第一次求购超过了转让 。 资金在主动寻找优质的标的 ， 热门的比如说刚刚上市的宇树 、 强脑 ， 马上已经上了中国现在最大的上市公司长鑫 。 从趋势上来看 ， 硬科技成为抢购对象 ，而在前面那些年代里面 ， 消费跟互联网的估值在高位 ， 这些公司的标的也出现在了非常非常多的转让的标的上， 那是上一个时代的故事 。 那就引出了另外一个很重要的趋势 ， 就是行业的所谓的板块轮动 ， 对吧 ？ 这个炒 A 股大家知道是什么概念 ， 行业热度的迁移路径 ， 你非常非常明显能够从过去 5 年左右的一级半市场的交易里面看到资金的流向的行业变化 。21、22 年互联网平台加消费 ， 字节跳动 、 诗印 、 小红书 、 喜茶 ， 当年的热门标的 。 到 22 年、23 年出现了一波公司叫 Web3 跟元宇宙 ， 哈哈 ， 上一个关系出现了 ， 阿尼猫卡 、Discord、Epic。 23 年开始 AI 爆发了 ，OpenAI、xAI、Kimi、Anthropic。 24 年开始硬科技崛起了 ， 宇树 、 智源 、 长鑫 、 蓝箭航天 ， 硬科技类目非常非常明显 。 当然就是今天如果你不分析一级半市场 ， 你去分析一级市场 ， 甚至分析中国的二级市场也是一样的 ， 当然时间上可能会有一点点错开 ，但是这个趋势是没有任何变化的 。 然后从另外一个角度 ， 刚才我们说并购只占 8%，但是并购的趋势也是大概从 2024 年才开始出现的 ，也是因为那个时间点确实 IPO 的退出压力变得急剧的增高 ， 急剧挤压的情况下， 就会挤压出来迫切的退出需求 。 但是今天 ，2025 年开始港股放开 ，2026 年有 A 股也有一些放开的状态 ， 你会发现这个事情变少了 ， 又是相辅相成 ， 很有意思 。 ### 热门公司 **庄明浩** [33:07] 再看谁定义了这几个时代 ， 我们就看这些热门公司 ， 然后它也是统计每一年，2021 年到 22 年， 互联网平台时代 ，2023 年 Web3 跟海外的 AI，2024 年硬科技出现 ，2025 到 2026 硬科技主导 。 可是统计这些行业趋势时， 你会发现第一名没有任何变化 ， 一直都是字节跳动 。2021 年到 2022 年， 字节跳动出现了 217 次 ， 第二名的马斯克那家脑机接口公司出现了 77 次 。 哎 ， 你发现怎么又是一家马斯克的公司呢 ？ 因为当年马斯克在操作 SpaceX 的时候 ，也操作了这家做脑机接口的公司的各种各样的 SPA 交易 ， 所以也有很多个人基金参与到这家基金的投资 ， 这家公司的投资 。 所以你也会看到 ， 中国有很多的投资人说是马斯克的那家脑机接口公司的投资人。 对 ， 诗印 、SpaceX、 小红书 、Discord，2021 到 2022 年，2023 年字节又是第 186 次 ， 第二名变成了 SpaceX，134 次 ， 诗印第三 ，120 次 ， 马斯克那家脑机接口公司第四名 ，97 次 ， 菜鸟第五名 ，79 次 ， 阿尼猫卡 ，72 次 ， 阿尼猫卡 。 这个名字可能不熟悉 Web3 的行业的朋友 ， 应该都没有听过这家公司 。 这家公司当年号称 Web3 领域的腾讯 ， 一家香港公司 ， 后面会讲到 ， 我会单独提一嘴这家公司 。 2024 年字节跳动又是第一名 ，93 次 ， 小红书第二名 ，69 次 ，SpaceX 第三名 ，67 次 ， 脑机接口公司 45 次 ，45 次排名第四 ， 阿尼猫卡第五 ，36 次 ， 诗印 35 次排名第六 。2025 年到 2026 年， 字节跳动依然第一 ，66 次 ， 第二名小红书 ， 第三智源机器人， 第四刚刚上市的宇树 ， 第五 Rocket，Rocket 做眼镜的那家公司 ， 第六沃尔菲航空 。 从结论来看 ， 字节跳动在四个时代都居搒首 ，但在搒单后部的明显看到硬科技公司出现了 。 AI 互联网到典型的字节跳动 、 小红书 、Discord、OpenAI、Anthropic、xAI 都是 ， 消费 、 诗印 、 德务 、 喜茶 、 泡马特当年上市之前也会出现一波 。 机器人领域的宇树 、 智源 、 星动机源 、 医疗健康领域的脑机接口公司 、 创新医药公司 、 医疗机械公司 、 半导体领域的长鑫存储 、 新开来 、 集创北方 、 智能驾驶之前也出现过一小波 ，Momenta、 地平线 、 小马智行都出现过这个搒单上 。 那这些公司有一些今天已经上市了 ， 对吗 ？ 它们就不会出现在这个搒单上了 。 但是还有一些没有上市的 ， 对吧 ？ 从结论来看 ， 刚才我们练了很多公司 ， 然后只从最最单一的出现频次来看 ， 最抢手的五家公司 ， 第一名毫无争议 ， 断层领先 ， 字节跳动 出现了 562 次 。 我们说过今天的线索条数有多少条 ？5032 条 ，其中有超过 11% 是字节跳动贡献的 。 第二名 SpaceX，260 次 ，5%。 第三名诗印 ，224 次 ，24 次 。 SpaceX 出现 ， 刚才我们前面讲过无数次原因了 。 诗印为什么会出现在这里 ？ 你回想一下， 如果你了解行业的话 ， 诗印在它最最风光的时候 ， 叫过到 1000 亿美金 ，但诗印今天大概只剩 400 亿美金 。 过去几年， 诗印一直在折腾上市 ， 一直在确定自己到底是一家广州公司 、 新加坡公司 ， 还是一家什么公司 ， 对吧 ？ 第四名马斯克那家脑机接口公司 ， 第五名小红书 。 我今天下午参加一场活动 ， 跟一个做母鸡金的朋友聊 ， 我说 21 年 6 月滴滴出事之前的世界是一个世界 ， 我们叫旧世界 ， 之后的世界是新世界 。 旧世界的残党跟余辉 ， 就是这些所谓的互联网平台公司 。 如果在那之前 ， 你的投资的标的里面没有上市 ， 那在未来的 5 年时间里面 ， 如果你的投资标的里面没有字节跳动跟小红书的话 ， 你可以理解为你全军覆没 。 那一级半市场的这次的统计 ， 似乎也证明了我说的这句话没有任何错 。 对 ， 然后就出现了我在整个做这个统计跟看板当中最有意思的一张图表 。 我们刚才说都是热门公司 ，是按它出现的次数 、 频率作为定义的 。 我们前面讲过 ，63% 是出售 ，29% 是求购 ， 对吧 ？ 大概 2:1。 那我们就看这些热门公司的 供需关系 ， 我觉得非常有意思 。 字节跳动求购 226 次 ， 出售 336 次 ， 大概 1:1.5， 它比 1:2 要低 ， 对吧 ？ 所以字节还是很抢手的 。 SpaceX 101 次求购 ，159 次转让 ， 跟字节差不多 ，1.6， 对吧 ？ 诗印 42 次求购 ，但转让有 182 次 ，1:4.5。 卖的人很多 ，但买的人没有那么多 。 再回想前面讲到诗印在过去几年经历的股价的 ，也不算股价 ，因为它没有上市 ， 就是它的估值的变动非常的剧烈 ， 从 1000 亿美金跌到了 400 亿美金 ， 我没记错的话 。 然后马斯克那家脑机接口公司 ，106 次求购 ，113 次转让 ，1:1 差不多 ， 还不错 。 然后在整个搒单里 ， 唯一一个净求购 ， 就是很多人想买但买不到的 ， 就转让方比较少的小红书 ，129 次求购 ，但只有 63 次转让 ，2:1。 你记得吗 ？ 大盘数据是 1:2， 小红书是反过来的 ，2:1。 那回想过去几年， 小红书的估值变化 ， 从可能 100 多亿美金 ， 当年朱小虎新闻说 320 亿美金在卖 ， 然后传到最近 ， 可能小红书已经一级半市场到了 500 亿美金吧 ， 就是过去几年 。 还是那句话 ，在 21 年之前 ， 如果你投了互联网或者平台金公司 ， 没有投到字节跳动跟小红书 ， 然后也没有退出的话 ， 那基本上可以等于全军覆没了 。 然后阿尼猫卡 ， 阿尼猫卡 ， 阿尼猫卡 ， 我们前面我说大家可能没听过 Web3，不知道这家公司 ， 它当年号称 Web3 领域的腾讯 ， 做游戏发行 ， 做 NFT， 做各种各样的项目 ， 甚至也想过做交易所 。 它曾经其实在澳洲上市过 ， 又退市 ， 一家香港的公司 ， 当年巅峰的时候应该 70 多亿美金吧 。 有多少次转让 ？135 次 。 而有多少次求购呢 ？ 0。 哈哈哈 ， 没有人买 ， 没有出现过任何一次求购阿尼猫卡的股份的交易线索 ，但想卖这家公司的股份交易线索出现了 135 次 。 下一个菜鸟 ，18 次求购 ，96 次转让 ，1:5 点多 。 Discord，10 次求购 ，99 次转让 ，1:10。 哈哈哈 ， 哎呀 ， 再下一个 OpenAI，41 次求购 ，42 次转让 ，1:1， 还不错 。 搒单上最后一个 ， 就是出现频率比较多的最后一个 ， 大疆 ， 哎 ， 出现一家有意思的公司 。 当然了 ， 大疆这家公司业务发展非常好 ，但是大疆其实没有任何资本层面的操作 。 可是大疆持有大疆股份的投资人们就会比较着急 ， 所以大疆出售就转让 71 次 ， 求购只有 11 次 ，1:7， 对吧 ？ 我觉得这个这个这个这个配比之间的变化 ， 非常能够代表一些事情 ， 就是这些公司的发展状态啊 ， 供需关系决定的渴求程度 ， 或者说它的所谓的一级市场的估值是否真的有人认 。 我觉得这个数字非常非常非常的有代表性 。 我非常推荐大家看一下我这些 PPT 的这个数字 ， 非常的直观 。 ### 先行指标 **庄明浩** [42:50] 所以一个相对总结的结论是 ， 老股交易其实是意识上情绪的先行指标 ，也是二级市场的先行指标 。 当求购占比从 12% 攀升到 57%， 你就可以看到这个资金的渴求程度 ， 对吧 ？ 当机器人取代消费成为热搜的第一 ， 资金本质上来讲 ，在所有的市场已经在用脚投票了 。 那我们统计的是 2021 年到 2026 年 8 月份左右时间点的这 5 年， 下一个 5 年呢 ？ 哪家公司的老股会成为新的字节跳动呢 ？ 当然可能如果字节跳动一直不上市 ， 字节跳动一直可能都在这个搒单上排第一 ， 那下一个类似字节跳动的公司会是谁呢 ？ 可能就藏在下一期的留言板上 。 感谢大家收听 ， 今天我正式内容正式结束 ， 然后在内容的最后， 我抛开一级半市场的这个我一直想做的这个选题 ， 我想多说几句关于我这次做这个内容准备过程中跟 AI Agent 的协作的感触 。其实我在这次跟千问合作过程中更加意识到 ， 我们人类和 Agent 的协作愈发的紧密 ， 我们人类在过程中承担的更多的其实是关于任务边界的定义 ， 复杂任务的结构化思维 ， 比如说这个任务到底怎么设计 ， 一步步的步骤是什么 ， 每一步的交付是什么 ， 包括如何分配任务 ， 过程中产生的阶段性的产物的审核 ， 评判它的标准 ，以及对于 结果的动态验收 ， 可能非常非常重要 。 今天这个时间 ， 没有任何一个 Agent 软件可以说是完美的 ，但是通过一次一次的任务执行 ， 一次一次的记忆的调整 ，以及重要的是你作为这个主动发起方 ， 一次一次的给予反馈 ， 无论这个反馈是正面的还是负面的 ， 你的 Agent 表现就会变好 。 就像 Google 的首席科学家 Jeff Dean 离开 Google，在他新的那个 PPT 里写的那样 ， 评估 、 实验 、 根据评估结果 ， 再去反过来倒推评估的过程 ， 这个 loop 其实在很多科学实验中已经成为多年的定式了 。 那今天因为 AI 的存在 ， 你会发现在所有 AI 的无论是 model 的训练 ，Agent 加 Harness 的执行过程中， 这种 loop 都变得重要了 。 所以今天类似千问这样的 Agent，其实早就已经具备了非常强的基础的能力 ， 你就应该放心大胆的用起来 。 以及再说一个我个人的小的细节 ， 我不确定是不是我个人的体会 ， 就是通用 Agent 这个方向 ， 今天有很多公司在做 ， 那其中有一些产品是原来的 code Agent 转过来的 ， 无论是国内还是国外都有 。 当我使用这些产品的时候 ， 对于我这种不太懂代码的人而言 ，在使用过程中这些产品我都觉得不够简洁 ， 或者他们在过程中给我的反馈过于专业了 。 有很多名词我似乎不太理解 ，而这种专业导致了一种微微的恐惧感 。 但这种有那么一点点异样的恐惧的感觉 ，在用比如像类似千问这样的工作助理的 Agent 功能的时候 ， 就没有那么强烈 。 我不知道是不是自己的感觉 ， 所以结论特别简单 ，不需要过多的恐惧 ， 这些 Agent 今天已经非常强了 ， 现在就用起来吧 。 好 ， 呃 ， 再次再次感谢今天提供 AI 能力的千问 ，以及提供这些数据基础的 36 颗的资情留言板 ， 让我终于把这个想做很久的主题做掉了 。 再次感谢 ， 和老规矩一样 ， 我会把我的 show note 里放好我的 PPT 的每一页 ， 然后今天小宇宙已经支持了视频 ， 我也会把这个我录的视频也上传上去 。 如果大家有一个大块的时间 ，也可以对着视频来看或者来听这一期的播客 。 再次感谢大家收听 ， 下期再见 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。