# Vol.02 兜底，万恶之源 屠龙之术 · 2023-09-28 本期节目以Blued创始人耿乐上市前被要求签利润补偿协议、郑刚与罗永浩的回购纠纷、麦客赎回红杉股份以及一个政府引导基金的明股实债判例，拆解兜底条款如何成为万恶之源。庄明浩分析了回购的触发事件、义务主体及无限连带责任的边界，指出退出难和LP结构变化是症结，并给出投资前找靠谱律师、确认连带关系及投资后计算极端回购金额等建议。 ## Key moments - **[0:00] 开场** - [0:22] 铅筆道报道披露Blued创始人耿乐在上市前被三位投资人要求签署个人兜底补偿协议。 - **[1:31] 四则案例** - [1:41] 郑刚与罗永浩的纠纷核心是锤子科技的回购问题，老罗提出以细红线5%股份补偿，但要求投资人放弃回购，被指不对等。 - [3:52] 庄明浩指出：老投资人回购与创业者的新公司补偿是两件事，不能硬性连接，且补偿价值应与回购金额对等才公平。 - [4:49] Blued上市前，耿乐被要求签订利润补偿协议，上市当日8亿美金估值低于投资人进入时的10亿，触发补偿。 - [8:08] 麦客CEO李卉在十周年公开信中透露，公司用仅剩现金回购了红杉400万美金股份，并坦言风险投资未必适合其业务形态。 - [9:50] 山东政府引导基金投资神鲁公司，约定每年5%固定收益并强制回购，最终因公司未能支付利息触发诉讼，法院判决支持明股实债。 - **[12:18] 术语解析** - [13:12] 明股实债的定义：“投资回报不与被投企业的经营业绩挂钩，而是向投资者提供保本保收益的承诺，并根据约定支付固定收益，在满足特定条件后由被投企业赎回股权或偿还本息的投资方式。” - [18:29] 回购触发事件中，合格IPO不仅要求上市时间，还要求估值至少高于投资成本，否则可能触发補償。 - [21:18] 中国公司法不允许公司自己作为股东回购股份，导致回购义务自然落到创始人个人上，但並非无限连带。 - [23:45] 据汉坤报告，只有20%-25%的回购条款是真正的无限连带，大部分以创始人的股权价值为限。 - **[24:12] 原因** - [24:31] 当前投资机构面临的最大问题是退出难：A股IPO关闸，港股流动性极差，美股因地缘政治受限。 - [28:03] 人民币基金LP以政府和国企为主，占比超80%，他们追求资金安全而非市场回报，导致VC投资行为变形。 - [29:22] 庄明浩感慨：“永远增长，大家永远有梦想的年代真的过去了，面对新常态一定会冲突、利益纠葛，兜底回购上法院，赤裸裸的东西都会出现。” - **[29:53] 投资前** - [30:07] 给融资前创业者的建议：务必找个靠得住的律师，通过他了解条款底线和行业惯例，这笔钱相对于未来发展微不足道。 - [31:49] 选择基金时，最好避免拿单向基金（只投你一个项目的基金），因为这种基金处理问题时更冷血；同时应侧面了解基金年限和状态。 - **[33:13] 投资后** - [33:45] 已融资的创业者应立即翻看所有投资协议，确认回购条款中的连带关系，是否涉及个人无限连带。 - [35:32] 算清所有融资额加上利息的极端回购总金额，这笔数字相当于你背负的最大债务，心中有数才能更有策略地应对。 - [37:01] 通过持续沟通与投资人维持感情关系，尽量不让回购决策流向投后部门，因为投后人员只讲执行不讲情面。 - **[41:09] 结语** - [41:09] 庄明浩最后说：“创业不易，不是普通人能干的事情，一旦走上这条路，要解决的事情和问题太多了，希望所有创业者都成功。” ## Speakers - **庄明浩** (host) ## Topics 交易与法律, 上市与退出 ## Mentioned Blued (company), 交个朋友 (company), 山东财金 (company), 投中 (company), 汉坤 (company), 神鲁公司 (company), 紫灰创投 (company), 红杉 (company), 美团 (company), 西红线 (company), 铅笔道 (company), 锤子科技 (company), 麦客 (company), 投中吐槽大会 (product) ## Transcript ### 开场 **庄明浩** [0:01] 哈喽哈喽 ， 大家好 ， 我是明昊 ， 然后今天录制我的第 2 期播客的内容 。 我们来讲一个在金融行业经常出现的说法 ： 兜底 。 我们为什么会聊这样一个话题呢 ？ 其实在上一期讲回购的时候 ，也有涉及类似的内容 ，但是就很巧在我发布上一期节目之后的当天 ，有一条新闻在我的朋友圈刷屏了 。 这个新闻呢 ， 就是一家媒体机构叫 " 铅笔道 "， 采访 Blued 创始人耿乐的一起创业以来的心路历程 。 然后其中有一个细节是说 ，Blued 上市之前 ， 突然间有 3 个老投资人跳出来 ， 要求 Blued 创始人耿乐签一个协议 。 这个协议要求 ， 如果未来 Blued 上市的股价表现不是很好 ， 耿乐需要以个人的名义去补偿这几个投资人的投资 。 然后还有一件事情也相关 ， 就是我刚刚更新的一期串台的节目 ，在投中的吐槽大会上， 我跟投中的主编董老师 、 编辑普凡以及小宇江一起对谈了郑刚 ，也就是紫灰创投的合伙人。 他最近跟老罗又闹了一些不太愉快的事情 。 那其实核心的这个问题的关键 ，也依然是回购引起的 。 然后所以几件事情连在一起 ， 我在前几天就立了个 flag， 我说我想讲一期关于兜底这件事情的 ，并且起了一个标题叫 " 兜底 ： 万恶之源 "。 那我们正式开始今天的录制 。 我先讲一下最近遇到的 ，其实是有 4 件事情让我想讲这个话题 ， 我一件一件聊啊 。 ### 四则案例 **庄明浩** [1:41] 第一个就是刚才提到的郑刚与老罗的这个纠纷 ， 这个纠纷网上内容很多 ， 大家有兴趣可以去找一下 。 简单讲 ， 这个纠纷起源是这样的 ： 大家知道老罗之前做垂直手机不是特别理想跟成功 ， 最后垂直手机就没有做好 。 当然直到今天 ， 垂直手机依然没有破产 ，他还在 。 老罗还在还所谓的很多欠款 。 但是为什么他的投资人会跳出来 ， 说他的甄嬛传的人设是虚假的呢 ？ 这里面就有个事件是这样的 ， 就是老罗最开始做锤子不是特别成功之后 ，其实做了交个朋友 ， 就是那个电商直播的业务 。 但是因为各种各样的原因吧 ，其实纯从工商跟法律层面上来讲 ， 老罗并没有在交个朋友这家公司有任何的股份跟其他的显明的状态 。 老罗在这公司获得的收益 ， 本身来讲是一个类似明星或者代言人， 或者是顾问的方式获取了一个劳务的报酬 。他通过这些钱来还钱 。 那为什么是这样的操作 ？ 本身来讲也是因为他在锤子那边 ， 此前还是法人， 还是实控人， 当然今天已经不是了 。 然后呢 ， 后来老罗又做了一家公司 ， 就是那个 AR 操作系统的公司 ， 叫西红线 ， 对吧 ？ 然后西红线其实也有融资 ，是美团跟我的前东家 ， 还有一些基金投的 。 然后在元宇宙最火的那个时候 ， 这件事情出现的起因就是 ， 老罗当时在西红线融资之前 ， 给了所有投资锤子科技的这些老投资人们一个选项 。 这个选项是什么呢 ？ 是说老罗拿出西红线 5% 的股份 ， 补偿给这些锤子科技的股东 。 注意是补偿 。 然后呢 ，有要求 ， 这个要求呢 ，是说让这些投资人放弃之前在锤子科技的回购 。 至此这件事情的分歧产生了 。 老罗会认为我出于道义已经给大家补偿了 ， 那大家自然应该要接受 。 可是再商言商的来看 ， 连续创业者做新项目 ， 对老项目的补偿 ， 本身来讲是一件事情 。 老投资人对老公司的回购是另外一件事情 。 你不能把这两件事情硬连接在一起 。 如果一定要连接在一起 ， 那其实有个很简单的原则 ， 就是公平 。 什么叫公平呢 ？ 老投资人的回购是多少钱 ？10 亿 、20 亿还是多少钱 ？ 那你新公司的股份就应该对应是这些钱 ， 对吧 ？ 那当时来看 ， 西红线哪怕融了资 ，他 6% 股份可能也就几千万美金啊 ， 几百万美金撑死了 。 那你希望用一个几百万美金的事情 ， 去解决一个可能上亿甚至上 10 亿规模的回购 ， 这件事情本身可能就不是合理的 ， 对吧 ？ 所以这是这件事情的基础 。 这是第一个事情 ， 郑刚跟老罗的事情 。 第二件事情 ， 就是刚刚我们提到的这个 Blued 创始人耿乐 ，在上市之前 ， 被 3 个投资人要求签一个补偿的协议 。 这个补偿的协议 ， 行业内的说法就是利润补偿嘛 。 说直白一点就是说 ， 如果未来的股价表现不好 ， 投资人赔了 ， 那耿乐作为这个叫创始人跟实控人， 需要有连带的补偿责任 ， 就是要给这个投资人补 。 那当时耿乐会耿总会觉得 ， 对吧 ， 我未来的公司一定会越来越好 ， 股价会越来越高 ， 首先发生补偿的可能性不是太大 。 第二就即便有补偿 ， 我也可以通过卖公司的股份的方式去补偿这部分的利益 。 那当然后后来事实发生的事情证明 ， 确实 Blued 创始人是要通过卖股份的方式来去解决这个利润补偿的 。 这也是造成了 Blued 上市之后后面的一系列的事情的根源所在 。 然后我去仔细查了一下这个 ，因为当时铅笔道写这篇文章的时候 ， 第一版发出来的时候 ， 这个文章里面提及的这 3 个投资人的基金的名称是没有打码的 。 那今天微信公众号的文章已经打上码了 ，但是你在网上搜索这篇文章 ， 还是可以看到这 3 家基金是谁的 。 然后我又去查了一下 Blued 在上市之前的融资历史 ，其实一看这个融资历史跟融资规模就相对会比较简单 。他提及的 3 家投资人里面 ，有一家是真正意义上的投资人， 有两家其实是接了这个之前 Blued 的创始人的投资人的老股 ，但他们进入的时间是差不多的 ， 大概都是在 2018 年左右 。在那个时候 ，Blued 算是一个巅峰的状态 ， 大概率那能估值应该是 10 亿美金左右 。 然后被点名的第一家比较大那个基金 ， 应该是投了 1 亿美金 。 然后那两家接老股的基金 ， 我不知道放了多少钱啊 。 然后在 20 年的时候 ，Blued 去上市 ， 可是 20 年的时候 ， 整个市场环境已经出现了一些变化 ， 加上 Blued 这个商业模式跟商业形态 ， 用户规模增长并不是那么理想 ， 对吧 ？ 我又查了一下，Blued 上市当天是 8 亿美金 。 我刚才讲过 ， 那 3 个投资人进来的时候是 10 亿美金 ，但他上市的时候只有 8 亿美金 ，而且还是大涨之后的 。 也就是说 ， 即便 Blued 上市了 ， 对于之前投资的这几家基金而言 ， 是一个 down run，也就说账面上他们亏钱了 ， 所以才有了那个补偿的协议 。 那这么听下来 ， 很多人就会说凭什么 ， 对吧 ？ 投资既然是一个有风险的事情 ， 凭什么要补偿 ？ 那这里面引发另外一件事情 ， 我猜测是这样的 ， 就是那几家基金进入这个投资 ， 进入 Blued 这家公司的时候 ，在协议里面应该是有一个类似合格 IPO 的要求的 。 合格 IPO 的要求的常见的要求的条件 ， 一般是有几项时间 ， 这最简单就大概什么时间 。 第二很重要就是估值 。 那明显对于合格 IPO 的估值 ， 肯定是要高于你的投资成本的嘛 ， 对吧 ？ 那现在看上去 ， 就当时 Blued 上市并不符合那个合格 IPO 的标准 ， 所以有了那个补偿协议 。 这么讲完 ， 大家会还会觉得不合理 ， 对吧 ？ 没关系 ， 我们后面会讲讲讲这些条款 。 我现在只讲这几个故事 。 这第二个故事 ，Blued 跟耿乐的故事 。 第三个故事 ，是前两天有一家做这个营销 SaaS 的公司 ， 叫麦客 。 如果大家做市场营销 ， 可能会比较知道 ，他们是做表单的 SaaS 的 。 这公司在前几天成立了 10 周年的这个这个这个时间 ， 公司的创始人发了一封公开信 。在这封公开信上， 用了很长的篇幅说了一件事情 。 说了什么事情呢 ？ 他很感谢红杉在几年之前投资了麦客 400 万美金 ，但是他们决定在公司 10 周年之际 ， 用公司仅有的现金去把红杉当年投资 400 万美金对应的股份回购掉了 。 然后他感谢的同时也说了 ， 可能风险投资这个方式未必适合他们的业务形态跟增长的状态 。 那我又去查了一下， 麦克这家公司历史上融过 4 轮资 ，但是前三轮融资基本都是几百万人民币的小额的类似天使的融资 。 真正意义上的大额融资只有一轮 ， 就是红杉的这轮 400 万美金 ， 发生在 15 年 。 那今天是 2023 年， 已经过去 8 年的时间 ， 大概率其实红杉那只基金已经到期了 ，但是红杉并没有主动发起回购 。 可是对于创始人而言 ，他会觉得这笔钱放在这 ， 那当年拿了这笔钱放在这 ， 然后这么多年发展过来 ， 即便红杉没有主动发起 ， 可是那个回购条款的主动权依然还在投资人手里 ， 所以随时可能会有发起的概率 。 那如果公司现在有钱 ，并且现金流还赚得过来的情况下， 选择在这个时间点把这个可能的雷拆掉 ， 我觉得是一个非常非常理性的选择 。 这种事情可能在未来的一段时间里会越来越多 。 这是第三件事情 。 第四件事情也很有意思 ，是我最近在看一些文章的时候看到的一个法院的判例 。 这个判例是这样的 ， 就这个法院的这个案子是这样的 ， 就是山东有一个政府引导基金 ， 叫财金投资 ， 然后他在山东本地投资这家公司 ， 叫神鲁公司 。 大家记住这个名字 ， 叫神鲁公司 。 这个山东财金其实是省政府的引导基金 ，也就是政府的钱 ， 然后以股权投资的方式运营 。 然后呢 ， 这个山东财金投资了这个公司 262.5 万元 ， 占股 20%。 这是一个股权投资 ，但是呢 ，他约定了这个公司每年要付给这个投资机构 5% 的叫固定收益 。 也就说我投资你 ， 占你 20% 股份的同时， 你每年还要付我 5%。 就是我投你 200 多万 ， 对吧 ？ 你每年要付我 200 多万 5% 的固定收益 。 那说的好听叫固定收益 ，其实你可以说就是类类似利息的东西 ， 对吧 ？ 并且约定了甲方 ， 就是这个投资机构 ，是可以类似叫强制退出的 。 强制退出方式就是回购 ， 需要这个公司以及创始人兜底 。 那触发回购的条件就包括 ， 如果这公司不能按期支付每年 5% 的收益 。 然后他是 16 年投资这个项目 ， 然后 17 年、18 年、19 年、20 年、21 年， 公司可能发展都还可以 ， 就每年支付了 5% 这个收益 ， 对吧 ？ 但是在 22 年的时候 ， 这公司可能因为经营不善还是各种原因 ， 就没有这个这个做到这个支付 5% 的这个利息 ， 对吧 ？ 然后这个基金就在 22 年开始提起诉讼 ， 要求公司以及公司创始人回购他们的股份 。 这个这个最后的判决 ， 就是法院完全认定了这件事情的合理性 ， 就是判定公司以及公司的这个创始人要偿还这个部分钱 ， 就是把公司的股份买回去 ， 对吧 ？ 然后这里面引发另外一个关键词叫明股实债 ， 对吧 ？ 这是一个非常非常非常典型的明股实债 ， 就是明面以上是股权投资 ，但实际上跟债权投资没有任何的区别 ， 对吧 ？ 那法院给了支持 。 大家要知道 ，其实近几年在金融监管部门的这个这个语系里面 ， 跟相关的政策法规里面 ， 明股实在是被明令禁止的 。 ### 术语解析 **庄明浩** [12:18] 那这里面意思好 ，有有意思的事情就出现了 。 然后我们回头再去看这几件事情 ， 这几件事情里面涉及了一些名词 ， 金融行业的名词 ， 对吧 ？ 第一个其实就是今天的主题叫兜底 。 兜底是什么呢 ？ 这个这个其实它字面的意思也很好理解 ， 就把底兜住 。 那在金融行业 ， 一般所谓的兜底就是保本 ， 对吧 ？ 这个大家如果买基金或者是买各种各样理财的话 ，也应该理解保本跟兜底大概是什么意思 。 它是一个非常普世的 ， 老百姓都懂的规则 。 对 ， 然后第二个关键词叫明股实债 。 刚才我讲过了 ，是在最后一个案例里面出现的这个事情 。其实在中国的金融监管机构证监会跟那个基金协会的相关文件里面 ，其实是对明股实债有非常明确的定义的 。 这个定义是什么呢 ？ 就是我读一下 ，是指投资回报不与被投企业的经营业绩挂钩 ，不是根据企业的投资收益或者亏损进行分配的 ，而是向投资者提供保本保收益的承诺 ， 根据约定定向向投资者支付固定收益 ，并在满足特定条件后， 由被投企业赎回股权或者偿还本息的投资方式 。 听下来就跟刚才那个例证一模一样 。 而金融监管局部门其实过去几年对于明股实债给予了明确的严厉禁止 。在这个基金业协会的备案里面 ， 对于此类基金也是不予备案的 。 这是现实的情况 。 可是刚才那个判例出现了问题 。 为什么出现了问题 ， 对吧 ？ 这里引发一个我觉得在我国的司法体系内一个比较重要的问题 ，是这样的 ， 就是说 ， 中国的法院理论上说是要依据法律来进行判定的 ， 对吧 ？ 可是刚才我们讲 ， 所有的这些禁令跟禁止是类似行业协会发出的 ， 对吧 ？ 所以法院援引的文件往往是金融监管部门的规章 ， 或者是更低层级的规范性文件 。 那么这个东西的权威性 、 有效性跟法律之间到底是什么关系 ， 就很难说的清楚了 ， 对吧 ？ 所以这里面就是我之前我会我会把这篇文章放在 show note， 这是一个律所写的几个关于政府引导基金投资项目出现问题之后的这个这个判例 ， 我觉得大家可以有兴趣可以去看一下 。在中国 ， 很多事情其实没有办法完全分的那么清楚的 。 那明股实在第三一点叫对赌 。 那对赌呢 ，其实也是一个宽泛的定义 ， 就是大家针对一件事情设了一个赌约 ， 如果实现了会怎么样 ， 没有实现会怎么样 ， 对吧 ？ 就是一方赢了会怎么样 ， 一方输了会怎么样 ， 谁来赔偿 ， 赔多少钱 ， 大概就是这样一个意思 ， 对吧 ？ 那在金融行业常见的对赌 ，其实一般不太容易发生在早期的公司里面 。 大家比较听得多的可能是上市公司 ， 比如说我上市公司收购一家公司 ， 然后会要求被收购方有一个三年的 ， 我们叫利润对赌 ， 比如说你要承诺第一年利润有多少 ， 第二年利润有多少 ， 第三年利润有多少 。 那如果达不成 ， 一般情况下是要求被收购方的创始人连带要赔偿责任 。 这是对赌 ，但是对赌一般不太会发生在意识上的投资案例当中 。 根据那个汉坤的报告统计 ， 大概他们所接触的所有这些意识上的投资案例 ，PE 跟 VC 都算的话 ， 大概只有 5% 的案子涉及了对赌 。 对 ， 这是第三个名词对赌 。 然后我们再看一些其他的这个名词 ， 主要涉及的就是回购 。 那我在上一期的播客里面其实也讲过 ， 回购是可以单独去做一期节目的 。 我在这里稍微展开一点 ， 就是回购这个条款 ， 大家如果没有融资过的话 ， 应该不太能理解为什么会有回购这个东西 。 而且回购的条款在整个的融资文件中的占比那么高 ， 对吧 ？ 那为什么会有回购呢 ？ 因为中国的大部分的 VC/PE 的这个法律文件来自于美元的美元 VC， 对吧 ？ 因为毕竟美国 VC 行业发展更早一些 。 那最开始回购文件回购的条款为什么会出现呢 ？ 其实一个很简单跟朴素的道理是在于 ， 常规的 VC 跟 PE 基金是有年限的 ， 就是它不可能长期的放在那里 ， 作为你的股东放在那不动 。 它一定在某个时间点是要给它的投资人一个双引号的交代的 。 所以回购很重要的这个这个事情可能就是时间的周期 ， 就是期限 。 一般常见为什么是 5 年呢 ？ 就是一个基金可能 ， 比如早期基金可能一般是 7+2， 对吧 ？ 我投资期两年， 然后再算一个 5 年期 ， 基本就是我在到期之前是有要求和有这个资格去处理我手中拿的公司的股份 。 所以这是回购最最最开始的起初的原因 。 然后回购的条款里面 ， 两大块最主要内容 。 第一块是什么东西能够引发回购 ，也就是触发事件 ， 就什么情况下投资人可以回购 。 第二件事情就是义务主体 ，也就是说谁来承担这个回购 。 我们一件件看 ， 触发事件 ， 我在上一期的播客里面讲过 ， 常见的回购条款一般情况下约定的是 IPO， 就是说 ， 比如说未来在我投资之后的 ， 比如 5 年的时间 ， 如果公司没有 IPO， 那我可以要求回购 。 那这里面重要的就是第一件事情 ， 时间 。 一般早期可能 5 年， 但是比如说像刚才我们 Blued 的那个案件里 ， 可能我觉得两年三年撑死了吧 ，因为你的估值已经很高 ， 你的阶段已经很后期 ， 大家对你未来上市的预期可能也很近 。 同时投资你的基金也是偏后期的基金 ， 它的年限可能也不会那么长 。 所以它的这个回购的周期的要求的这个时间可能会短 ， 可能 3 年甚至更短 。 因为在人民币经济体里面 ， 可能基金本身可能就 3 年， 那它不可能要求你在保证你在 3 年之后它没有没有说法 ， 对吧 ？ 时间是第一个重要 。 第二件事情叫合格的 IPO， 对吧 ？IPO 之前有非常重要的限定词叫合格的 IPO。 那刚才 Blued 案里面已经告诉大家什么叫合格 IPO。 一般情况下， 合格 IPO 会要求很重要的一个因素就是估值 ， 对吧 ？ 你至少不能做 downrun 的吧 ？ 那万一出现 downrun 就会出现 Blued 那样的事情 ， 对吧 ？ 要利润补偿各种各样的事情 。 所以在触发事件里面 ，在最常见的一个触发事件就是没有 IPO 的人。 然后还有一般情况下 ，也会在回购里面会放一个类似双引号兜底的条款 ， 就投资人可能会要求 ， 如果公司以及公司的创始人违反了交易文件 ， 投资人也有权要求回购 。 可是大家听这个说法叫违反交易文件 ， 什么事情能够违反交易文件呢 ？ 公司创始人被抓起来算不算呢 ？ 公司创始人不做公司业务去做别的业务算不算呢 ？ 对吧 ？ 一般情况下， 可能大家会要求说严重违反才会处罚 。 那严重的边界又是什么呢 ？ 对吧 ？ 所以这里面其实是留了一个口子的 。 本质来讲 ， 我们再去回看郑刚老师跟老罗的这个事情 ， 如果当时的回购条款里面是有类似如果公司以及公司创始人出现了重大违反交易文件的事项的话 ， 投资人有权要求回购 。 那刚才我问的几个问题 ， 某种来说都可以算作是违反交易文件 。 比如老罗不做锤子去做直播带货了 ， 对吧 ？ 比如老罗卸任了公司的法人， 对吧 ？ 比如老罗在外面开了一家新公司做 AR。 你反过想 ， 如果你是投资人， 你投了一个项目的创始人， 创始人做这些事情你怎么想 ， 对吧 ？ 大家不要认为投资人都是资本家 ， 所有条款都是压迫压榨 ，不是这样的 ， 对吧 ？ 所以在触发事件里面 ， 很重要的一个另外一件事情叫违反交易文件 。 可是这里面就会出现一个披露 ， 就是说什么事项以及什么东西严重到你可以触发回购 。 这是触发事件 。 那第二个重要的部分就是义务主体 ， 这个其实在第一期我的节目里也讲过 。 最开始常见的回购条款 ，其实直到今天 ， 美元的体系里面常见的回购条款也是一般情况下是要求公司回购 。 什么叫公司回购 ？ 就是我投资的这家公司 ， 如果这公司到了一个阶段没有结果 ， 公司要把我买回去 。 那这里面出现两个问题 。 第一个问题 ， 最简单的问题 ， 公司在那个时候没有钱怎么办 ， 对吧 ？ 所以很多条款就为什么会连到创始人身上 。 那第二个是更现实的问题 ， 我不知道大家是否了解中国的公司法 。 中国的公司法是不允许公司自己作为股东 ， 就是公司不能是自己的股东 。 大家听明白意思吗 ？ 在美国 ， 美国法下是可以的 。 你看港股跟美股等上市公司是可以回购自己股份的 。 可是在中国 ，在公司法的现行公司法条例下， 公司是不能买自己公司股份的 。 那对于在中国执行的案子而言 ， 投资人如果要求回购的话 ， 要求公司回购 ，其实这件事情在中国的公司法的条件下是没法实施的 。 那这件事情就自然而然连到创始人身上 。 然后之前我也讲过 ， 连到创始人身上这件事情并不等于无限连带 。 那什么等于无限连带呢 ？ 其实很简单 ， 就是我们再去看这个汉坤的当时的我截的那三张图 ， 对吧 ？ 最后那张图 ， 就是不以创始股东持有的公司股权或者股权价值为限的连带才是无限连带 。 大部分情况下， 今天可能也是因为各家基金在做各种各样的操作跟处理的情况下， 还相对比较友好的情况下 ，是以公司创始人的股权价值或者股份为限 。 也就是说怎么样最最差 ， 你把公司所有的股份或者是卖掉 ， 或者转给投资人 ，其实当时 Blued 的这个条款应该就是这么写的 ， 就至少不太会涉及你个人的资产 ， 你的房子 ， 你家庭的这件事情 。 但是这件事情的趋势跟比例的变化还是挺让人灰心的 ， 对吧 ？ 我们回头再去看我上一期节目已经列的汉坤的这三张图 。 第一张图是仅限定公司回购的 ，在人民币的体系内的交易文件里面只有 13.3%，也就是说 87% 的将近 87% 的交易文件不只有公司回购 。 然后在美元的体系里面是 56%， 这个我之前也讲过 ， 这个 56% 是在 70% 多降到 60% 多 ， 今天降到 56% 了 。 明年这个数字应该会更低 ， 对吧 ？ 也就是说如果降到 50% 以下 ， 那是大部分 ， 哪怕是美元 VC 的投资者也会要求可能再连着创始人 ，因为现实的很多问题决定 。 然后再去看这个边界跟界限的界定 ， 对吧 ？ 其实只有 20% 到 25% 是真正意义上的无限连带 。 那剩下的其实大部分是以创始人的股东跟股份价值为限 。 那这个能不能接受呢 ？ 我觉得个案就个案分析吧 ， 每个人的情况 ， 每公司的状态阶段拿了多少钱都不一样 。 我就不做道德的评判 。 对 ， 那么为什么会出现这些幺蛾子呢 ？ 对吧 ？ 我大概想了一些原因 ， 就是最直白的原因 ， 或者说最眼前的原因 ，是因为所有的投资机构今天面临一个非常非常重要跟麻烦的问题 ， 叫退出难 。 ### 原因 **庄明浩** [24:31] 因为做基金嘛 ， 你是为挣钱去的 ， 对吧 ？ 我们叫木头管退 ，是四个很重要的事情 。 那一头一尾 ， 一个就是木 ， 就目前现在确实也很难 ， 对吧 ？ 但重要的是退出很难 。 你有退出才能挣钱嘛 ， 要不然都是账面的回报 ， 对吧 ？ 你卖掉股份才落袋为安才算退出 。 这个难我开玩笑讲 ， 就难于上青天 。 因为常见的中国的风险投资还是比较多的要依靠上市来做退出的 。 可是现在问题在于你去哪上呢 ？A 股关闸了 ， 对吧 ？ 不知道什么时候会开 。 当时开玩笑说这个 这个这个二级市场 ，因为中国的 A 股表现不是很好 ， 所以 IPO 就关了 。 然后我配一张图叫苦一苦一级市场嘛 ， 对吧 ？ 就跟苦一苦百姓一样 。 然后港股呢 ， 这个流动性差到极致 。 我今天因为我录制的这个 ， 今天有两家公司上市 ， 还是上了的 ， 一家做 AI 的 ， 一家做游戏的 。 我看了一下， 就是基本上虽然募资额都不小 ， 一家募了 8 亿港币 ， 一家募了 10 亿港币 ， 可是 80% 到 90% 的钱应该都是即时 。 那现在的即时基本都是亲朋好友了 ，不太会有市场的钱 。 然后真正意义上的这两家公司的流通股都不到 1%， 就 0% 点几 。 这个状态非常的难受 ，并且看上去没有什么改善的可能性 。 那美国呢 ，DD 事件出现之后 ，其实去美国对于很多公司而言也很难 ， 尤其是之前很多基金投资过的 ， 比如消费品公司 TMT 的互联网公司 ，其实去美国都是比较难的 。 那就更不要说一些可能跟国家政策相关联的 ， 国家政策比较鼓励的行业 ， 那去美国可能就更不太可能了 ， 对吧 ？ 所以首先眼前的问题是基金们退出难 。 那你不能指望 IPO， 那难道能指望并购吗 ？ 就这个其实最近也有很多人写过 ，但反正我的观点是一厢情愿 。 就中国的并购市场很难起得来 。 然后过去几年可能 S 基金也很火 ， 就是希望通过二手份额的交易去把基金的份额接起来 。 可是这件事情更难 ， 对吧 ？ 所以退出难是现实的原因 。 第二点再看一个变化是 LP 的变化 。 首先从美元人民币的角度来讲 ， 基本上我开玩笑讲 ， 美元基金可能已经快没了吧 ？ 因为大家都懂的原因 ， 至少美国相关的钱可能已经很难再以美元 VC 的方式投资到中国了 。 可能当然反过来讲 ， 最头部那几家基金还是会募到美元的 ， 可是他们的美元是否依然还来自那些他们原来的 LP 也是未知的 。 所以反过来讲 ， 很多人今年去中东目前也是这个原因 。 那美元不太行了 ， 我们看人民币呢 ？ 一个很现实的问题在于 ， 风险投资是一个需要长期的钱的 ， 对吧 ？ 我刚才讲过一个常见的 ， 早期基金可能需要 7+2， 就是 9 年的时间 。 短一点也需要 5+2， 对吧 ？5+2 已经很已经是一个很正常的年限了 。 可是 7 年期的人民币的这种长期的钱是非常非常难找 。 你很简单 ， 假设你是个有钱人， 你愿意把一笔钱 ，而且是一笔很大的钱给一个基金管理人 ，他至少要做 7 年 。在过程中其实你不太可能有什么回报 ， 甚至 7 年到了也回避未回报未必好 。 你愿意把钱放在这吗 ？ 那这是个很现实的问题 。 那同时一点还有一个变化是说 ， 过去这几年， 中国的人民币的市场上基本上是以政府跟政府引导基金 ， 包括国企的钱为主导的 。 可能今天超过 80% 甚至 90% 的钱都是这样的钱 。 这些钱的要求不是市场化的表现 ， 更多的是安全 。他们不太能够容忍 ， 我开玩笑讲 ， 都不要说长期的波动 ， 可能连短期的波动他们都不太能理解 。 所以现在也有新闻报说 ， 拿政府基金的钱的 VC 基金去要去跟 LP 汇报的时候 ， 需要解释每投资的一个项目在每一个阶段的变化 。 可是 VC 不是一个这样的工作 ，VC 是一个投一个项 100 个项目 ， 乘一到两个整个基金就回来的 ，是这样一份工作 。 我甚至要为每一个项目的短期波动去做解释的时候 ， 这本质来讲其实就不是 VC 该干的活 。 但没办法 ， 现实情况就是这样 ， 对吧 ？ 这 LP 的变化 。 第三一点就是大环境 ， 对吧 ？ 这个本山老师说怎么什么都赖大环境 ， 你是能影响大环境的人吗 ？ 那现实问题在于 ， 确实这个大环境可能有些影响吧 。在这个前几天去投中， 跟这个郑刚老师聊的时候 ， 我在这个聊到最后说了一段话 ， 这段话后来也被那个普凡剪成了当期播客的前期导读的节目 。 我当时说 ， 我说我们聊了那么多细节之后， 我们把这个高度稍微拔的高一点 ， 对吧 ？ 就是我们回看这过去这十几年， 那个永远增长 ， 大家永远有梦想的年代真的过去了 。 那面对一个新的常态 ， 这里面一定会有冲突 ， 一定会有利益的纠葛 ， 一定就会有赤裸裸的东西出现 ， 兜底回购 ， 那上法院 。 本质上来讲 ， 就是我们去面对这些赤裸裸的东西 ，其实就是这样 。 那讲了那么多这个有的没的 ， 对吧 ？ 那有没有什么建议 ， 或者什么这个掏心窝的 ， 或者说这个屠龙之术呢 ？ 其实是有的 。 我进入到这个最后一个环节 ， 就是讲一些我自己的所谓的建议吧 。 ### 投资前 **庄明浩** [29:53] 然后这个建议可能也分 ，是在投资前的建议 ， 还是在投资后的建议 ， 我觉得不太一样 。 首先是这个我们叫投资前的建议 ， 就是在你拿钱之前 ， 对吧 ？ 你在这个事情防患于未然 ， 对吧 ？ 我觉得都是一些正确的废话 。 第一呢 ， 找一个靠得住的律师 。 我觉得这个建议应该有无数人跟很多创业者都提过 ，但很多创业者在初期 ， 尤其在早期融资的时候 ，并没有认识到律师的重要性 。 律师前面有个定语叫靠得住 ，其实早期融资找一个律师没有多少钱 。 你像我们当年做早期的 ， 比如天使跟英伦投资 ， 可能一个投资过程就走下来 ， 纯律师费可能小几十万撑死了 ， 甚至可能有的认识打折 ， 可能 10 万块都不到 ， 对吧 ？ 这个钱相对融资额跟你未来的发展而言毛毛雨 。 而且你一旦早期跟一些比较好的律师建立关系 ， 你这个律师可以帮你很久很久很久 。 就他是一个长 ，他也是个长期的关系 ， 对吧 ？ 为什么要找一个靠得住的律师 ？ 就是你要通过他去知道底线在哪里 ， 然后万一出了状况 ， 你能应付的极端情况应该是什么情况 。 还有更重要一点是 ， 你要跟他去一起沟通 ， 行业的大大大部分的惯例是什么样 ， 这个是重要 。 然后在基金选择上， 这个其实之前耿乐那个事件出现之后， 耿耿也说过 ， 就是并不是所有的大牌基金就靠得住 ，因为让他签协议里面有一只基金其实是蛮大牌的 ， 对吧 ？ 在利益面前排不排的 ， 我觉得已经没有那么重要了 。 但是他也可以更愿意 ， 就最好不要拿那种单向基金 ，也就说这个项 ， 这个基金可能只投了你这一个项目 。 那也就说这个基金的收益跟风险完全只挂靠在你一个项目上， 那必然这个基金在日后处理的时候一定会非常非常冷血 ， 对吧 ？ 所以最好不要拿这种单向基金 。 可是人民币现在市场里面非常多的单向基金 。 然后还有一点 ， 就是在投资前 ， 可以适当的去跟基金的管理者们聊一聊 ， 比如投要投资你的这只基金当期的基金状态 ， 比如说年限呀 ， 什么时候募的呀 ， 什么时候几年期呀 ， 投了哪些项目啊 ， 然后投资项目的发展情况怎么样啊 。 这你可以侧面问 ， 你可以感受一下 。 为什么会这么 ， 为什么需要知道这些消息呢 ？ 我在投后的那部分会讲到 。 然后最后一点更细节的就是在条款把握上， 这个其实前面讲了那么多 ， 如果听完你大概率是知道的 。 首先无限连带是能不要 ， 绝对不要 ， 对吧 ？ 然后还有在条款的选择上， 你一定要以极端的状态去想这件事情 ，不要听 。 因为当年我我们也是用这样的方式去跟创始人沟通 ， 比如回购这个条款 ， 你常见我们会说大概率是不会发生的 ， 你听你就啊 ， 大概率不会发生就签了嘛 。 可是事实事实情况就是万一发生了呢 ？ 那今天我们看到了越来越多发生了 ， 对吧 ？ 极端状态很重要 ， 那是底线 。 然后实在不行 ， 你可以找一个像我这样人问问嘛 ， 对吧 ？ 我不觉得今天这个时间你找不到一个你信得着 ， 可能有一定认识关系 ， 信呃认识也几年， 可能性格也比较匹配的 ， 熟悉这些东西的人， 对吧 ？ 你都不用是律师 ， 你也不需要花钱 ， 你找一个这样的人问一问 ， 对吧 ？ 这是这个我叫投资前的一些屠龙之术 ， 对吧 ？ 然后我们再看今天 ，其实大部分的人其实是可能今天至少找到我的很多的朋友们 ，其实是拿过钱的创业者 ， 就是已经拿了钱的 。他今天面对很多这样的新闻的时候 ，他会担心自己的项目的情况 ， 对吧 ？ ### 投资后 **庄明浩** [33:28] 自己老投资人发起回购怎么办 ， 对吧 ？ 自己清算了怎么办 ， 甚至极端自己成了老赖怎么办 ， 对吧 ？ 这都是极端情况都会出现的 。 所以呃 ， 我会讲一下大概我的想法 。 首先就是只在条款这一层 ， 就是呃你要确定三件事情 。 第一件最最最重要的 ， 确认连带关系 ， 回去翻你所有的投资文件 ， 对吧 ？ 不要嫌麻烦 ， 找你的法务财务 CFO， 或者你过程中的这些律师 ， 把所有之前签过的投资文件重新拿过来看一遍 。 第一看连带关系 ， 看带不带连带关系 ， 对吧 ？ 那不带的话 ， 可能就是你比较幸运 ， 对吧 ？ 投资你的基金都比较友好 ， 相对可以缓一口气 。 但是你要想 ， 这个公司有没有钱去应付可能的回购 ， 这公司的现金流还是很重要的 。 然后这笔钱如果真的去拿去回购 ， 会不会影响公司业务发展 ？ 你像我们最开始讲的那个麦客的例子 ， 本身来讲就是公司创始人做的决定 ，是说这笔钱虽然很肉疼 ，但是不至于影响公司的生死跟后续的运营 ， 那就应该买回来 ， 对吧 ？ 那大部分情况下应该是带的 ， 对吧 ？ 只是说带的边界 ， 或者说所谓的上限 ， 你要确定是连带了你个人的无限连带 ， 还是说只连带了比如公司股权价值之类的 。 那这个你要自己做好心理有底 ， 对吧 ？ 第一第一件事情确认连带关系 。 第二件事情确定回购的可实施时间 ， 每一轮的投资者的回购要求的时间大概率是不同的 。 那当然也有一些很多的这个投资者 ，是会在签约新的投资文件的时候把所有人拉齐 ， 无论怎么样确认那个回购的时间 ， 就是没能实现 IPO 或者收购之类的那个时间 。 这个时间其实可能跟你投资你的那个基金有关 。 所以这是为什么刚才我会讲 ， 你在投资之前 ， 可以去问一问这只基金的成立时间跟年限 ，因为在这是关联 。 第二件事情可实施的时间 。 第三件事情金额的加总 。 什么叫金额的加总 ？ 你把你所有融过的钱加在一起 ， 然后根据每一轮进来的钱 ，以及回购的时间的利息的测算算一下 。 一旦发生极端情况 ， 所有投资人要求你回购 ， 你一共要花多少钱 ， 你就当这是一笔债 ， 你要算好这个额度 ， 同时跟利息也要算好 ， 你要自己心里有数 。 就是那是最最最极端的情况 ， 你要背多大的债 ， 你要知道这个数字 。 这个数字为什么重要呢 ？ 其实有今天在今天当下环境下 ，有另外一件事情跟这个数字也非常的相关 。其实因为各种各样原因 ，在当前的情况下大家退出很难 ， 所以很多项目方跟创始人在当前的状态下希望退出 ， 希望把这件事情了结 。 都说卖掉可能好听的 ， 说好说难听一点 ， 就是了结掉这件事情 。 了结到这件事情就是希望有人收购 。 一般情况下， 这个收购价格面对就是就是收购方面对这种项目的时候 ， 优先会问的一个问题就是历史上融了多少钱 。 因为你想把这个事情了结掉 ， 最最最体面的了结的方式就是你把所有投人钱还了 ， 对吧 ？ 我这么讲就理解了 。 所以为什么这个数字那么重要 ？ 这是在条款层 ， 就是你可以回去跟自己的员工 ， 自己的 CFO 法务跟律师去沟通的 ， 跟看的事情 ， 它已经是现实存在的事实 。 那剩下的就是一些软性的跟可能没发生的事实 ，但是可以做的一些工作 。 第一必要的沟通 ， 这个其实我在第一期也讲过 ， 机构去发起回购的时候 ， 一般情况下不会是一个贸然的决定 ， 对吧 ？ 他一定是内部做了很多的决定跟决策之后， 才会下这样一个决定 。 所以沟通跟持续的过程中的沟通 ， 本身来讲也在为你自己加法码 。 然后还有一点就是 ， 沟通可能也是你对基金本身的情况的了解 。 因为你会发现 ， 当一个基金对退出压力比较大的时候 ，他就会比较急 ， 那他这种急会显现在所有跟你沟通的过程中， 你是有感知的 ， 对吧 ？ 第二点就是不要让这件事情 ， 哪怕走到相对要到回购的时候 ，也不要让这件事情的决定流到投后那里去 。 为什么其实特别简单 ， 我在之前也讲过 ， 投资团队无论是投资你项目的负责人还是合伙人， 甚至是基金的 GP， 本质来讲跟你是有所谓的交情的 。 你们可能聊过 ， 可能认识很多年， 可能公众公众也发生过这样的事情 ， 对吧 ？ 一起打过球 ， 一起钓过鱼 ， 一起户外玩过 ， 一起怎么样 ， 对吧 ？ 还是可以讲讲感情的 ， 对吧 ？ 但是如果这件事情的决定跟决策流到了投后， 无论是财务法务还是风控 ， 那个接手的人跟你没有任何的情感关联 。他接到了一个任务 ，他的任务的结就是他接到这个任务是一定要完成的 ， 所以一定这件事情会走到无解的状态 。 所以不要让事情流到你的头后 。 最后的最后， 实在没有办法无解 ， 就是一定要还了 ， 对吧 ？ 那你有钱或者公司有钱 ， 或者能借到钱就还好说 ， 对吧 ？ 不至于出现很重要的问题 。 那没钱怎么办呢 ？ 其实历史上我们也经历 ， 至少我经历过一个有一个事情 ， 当然他的融资额不是特别的大 ， 然后要也有创始人这个投资人要求那个项目的创始人回购 ， 公司也没有很多的钱 ，但公司有一点钱 ， 创始人有点钱 ， 然后给了一些之后还是不够 ， 怎么办呢 ？ 最后可能差了有个几百两三百万 ， 三四百万这个额度吧 。 那实在是没有办法了 ， 这个创始人也不想把房子卖掉 ，也不想影响家庭 。他跟这个要求回购的这个这个这个投资方商定了一个解决方案 ，是说正好那个投资方有另外一家公司 ， 跟他做的业务有些类似 ，但不完全一样 。 然后呢 ， 这个公司的创始人就带着他的 CEO， 相当于以顾问跟特种兵的方式 ， 加入了另外一个那个投资人投资的项目里面 ， 帮那个项目解决了一些阶段性的难题 ， 跟运营的团队搭建 ， 免费的帮另外一家公司打工了大概一年左右的时间 ，以他俩的这个这个这个工资去把这个事情弥补掉 。 最后反正就也不至于影响他的 ， 比如家里不需要卖房子这件事情 ， 对吧 ？ 所以这是一种方式 。 另一种方式就其实就是老罗那个案子里面 ，其实他是可以有别的方式去处理这件事情的 。 我觉得老罗一步一步走到这个状态 ， 逼着他的投资人跳反 ，其实是有他是有问题的 。 就是他在做交朋友的时候 ，他当然应该是请了律师来问 ，有什么方式规避一些问题 。 所以他用了一个 ， 比如他没有在交朋友里面有任何的明面上的利益 ， 股份啊什么工商都没有 。 但这种情况下， 你做的这些事情 ， 本身来讲都是为你在减法码 ，其实你是可以给大家画饼的 ， 对吧 ？ 那当然他最后选择用这个这个 AR 的公司 ，也是其实在画饼 ，但这种画饼 ， 你不要把这个饼画的太赤裸裸跟太直接 ， 就是你不要把事情推成那样一个状态 。 因为我最开始也讲过 ， 你一旦推成这个状态 ， 大家一定会算 ， 你这个事情到底跟原来的事情是不是等值的 ， 对吧 ？ 然后最后就是老赖了怎么办 ， 对吧 ？ 这个其实也有很多各种各样的处理方式跟解决方式 ， 没有人希望你变成老赖 ， 投资人也希望拿回来钱来的 。 那这个这个这个 ， 我们要不以后再单开一期再讲这件事情啊 ？ 对 ， 然后这就是大概我今天想讲的内容 。 最后我只能说创业不易 ， 就是创业不是普通人能干的事情 。 一旦走上这条路 ， 你要解决的事情跟问题太多了 。 ### 结语 **庄明浩** [41:19] 希望所有创业者都成功 ， 谢谢 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。