Vol.63 腾讯音乐过于慷慨了，聊聊喜马拉雅收购案

哈喽哈喽 ， 大家好 ， 我是明昊 。 刚看了一下自己小宇宙后台 ， 纯 solo 的播客已经 2 个月没有录播了 。

过去 2 个月 ， 感谢狂喜呃串台的 4 场群体的这个对谈 ， 所以更新了几期播客 。 然后最近其实一直在准备自己的 solo 的内容 ，但是因为 PPT 的这个制作的原因 ， 所以需要还需要一段时间 。

然后赶上今天出现了这样一个新闻 ， 我觉得有必要聊一聊 。 因为在之前 ， 我在即刻上就立了一个 flag， 做了一个调研 。

呃 ， 这个调研最后的答案其实是让我有些意外的 。 然后在那次调研的时候 ， 我就说如果是某种情况出现的话 ， 我会做一期这样的播客 ， 所以有了今天的内容 。

呃 ， 听到播客的当下， 包括看到标题的各位听众 ， 应该都已经看到了这个新闻 ： 腾讯音乐确认 100% 收购了喜马拉雅 。

呃 ， 交易的对价是 12.6 亿美金 ， 加 5.5% 左右的 TME 的股份 ， 合计大概 28 亿美金左右吧 ， 按照昨天晚上 TME 的开盘价来算 ， 大概是这个样子 。

然后在今天整个的内容开始之前 ， 我想讲一个小故事 。 呃 ，其实这个小故事也是我在看到这个交易确定的当下， 第一时间反应到的一个故事 。

我觉得这个故事很贴切 。 呃 ， 这个故事是这样的 ： 这个故事其实是来自于我经常听的一档播客 ， 叫 《 浪谈 NBA》。

它是大内密谈做的一档播客 。 呃 ， 大内密谈的相征相野 ， 然后杨凯以及大猛 ，他们三个人会以漫画的形式来讲述 NBA。在 《 浪谈 NBA》 的第 8 期 ， 呃 ，他们是用 《 海贼王 》 来讲大概 00 年左右的 NBA， 所以那时候会讲到邓肯 ， 讲到科比 ， 讲到奥尼尔 ， 讲到诺维斯基 ， 讲到那个疯狂的年代 。

然后当时他们讲到了小牛队的老板库班 ， 现在应该是小牛队的前老板了 。 呃 ， 很多人知道库班 ， 可能是硅谷的知名的投资人 ，但是并不太知道库班在做投资人之前 ， 包括在是小牛队老板之前的故事 。

那在 《 浪谈 NBA》 当中， 有一段关于库班的描写非常有意思 。 呃 ， 库班是 95 年就想让所有人听播客 ， 所以他当时做了一个网站 ， 叫 broadcast.com。

这个网站变成了最早的体育视频播客跟直播网站 ， 后来变成了视频网站 。 这是 95 年 。 然后在 95 年互联网泡沫起飞的时候 ， 这个网站被当时世界互联网第一的 " 一哥 " 雅虎以不可思议的 57 亿美金收购 。57 亿美金 ，1995 年哦 。

这次收购的交易是以全股票的形式进行的 ，也就是说 ， 库班以及当时他创业公司的 founder 们拿到了非常非常多的雅虎的股票 。

按照当时雅虎的股价 95 美元一股计 ， 库班所持有的雅虎股票在当时超过 14 亿美金 。99 年底的时候 ， 库班做了一件很多人不可思议的事 ， 就过了几年， 他拿着这个股票做了一件事情 ，是说他建立了大量的期权头寸做对冲 ， 把自己所持的雅虎股票进行了风险对冲 ， 买了 85 元的看跌期权 ， 又买了 205 美元的看涨期权 。

实际上， 雅虎的股价一度超过了 230 美元 ， 远远超过了他设置的 205。 但是因为他设置过看涨期权 ， 所以雅虎的股价再涨都跟他没有实际的关系 。

所有人都嘲笑他 ，因为大家都在一个不可思议的大牛市里头 ， 所有人都疯狂买进 .com 的科技股 ， 尤其是互联网巨头雅虎 。

然后最终 ， 雷霆霹雳来到了我们的故事 ：2000 年 3 月 ， 纳斯达克指数达到了 5,408 点的高峰 ， 接下去就是崩盘的开始 。

到了 2001 年 9 月 ， 就过了一年半的时间 ， 纳指降到了 1,400 点 ， 跌幅超过 70%。 亚马逊在当时市值缩水 95%， 诸多互联网公司直接倒闭破产 ， 雅虎的股价一股只有 13 美金 。

刚才我们说了 ，是最开始是 95 美金拿的 ， 对吧 ？ 现在跌到一股 13。在所有的这些风暴里头 ， 只有库班 ，因为他设置了 85 的看跌期权 ， 对吗 ？

以十几亿美金的财富 ， 从这场股市中崩盘中全身而退 。 当时这个主持人大猛说了一句 " 大空头啊 "， 对吧 ？

来形容这个这个波澜壮阔的股市的故事 。 后来人家就采访库班说 ：" 你是怎么开天眼的 ？" 库班说了这样一段话 ，他说 ：" 雅虎花了 57 亿美金收购了我的公司 ， 我那公司干成什么样 ， 我心里清楚得很 。

谁脑袋大我还不知道吗 ？ 我觉得他们好不了 。" 大猛当时另外一个补充 ， 主持人补充道 ：" 这档都上， 那你以后可是当当不一样 。"

听完这个故事 ， 你大概已经听出来我为什么会对这场交易有这样的态度 ， 为什么会想到这样一个故事 。

然后我再说一下之前我在极客上的那个调研 ， 这个调研是这样的 ： 我是在 4 月 27 号发的调研 ， 无奖竞猜 ，TME 收购喜马拉雅的报价 。

因为在 4 月 27 号就有新闻传出 ， 呃 ， 喜马拉雅在跟 TME 谈并购 ， 选项四个 ：A、2 亿美金以内 ；B、2-5 亿美金 ；C、5-10 亿美金 ；D、10 亿美金以上 。

你看我的这四个选项的设置 ， 你大概就已经猜到了我的偏好 ， 对吗 ？ 然后当时我说 ， 评论区有很多朋友提醒我 ， 前几天路透社消息说是 25 亿美金 ， 现在回头来看 ， 路透社的消息非常准确 ，但上面这几个选项 ， 你们应该看得出我不认为这个 deal 会是这么高的价格 。

你看当时我就下了结论 ， 当然最后事实打脸也没什么 ， 我已经预判到了 。 如果真的是这样这样一高的一个价格 ， 那就真的恭喜喜马拉雅的创始人和股东们了 ，以及这个话题也值得做一期播客 。

所以有了这期播客 ， 当时我还在这条极客下面列了一些参考消息 。 首先是关于喜马拉雅的收入跟业务的 ：23 年营收 61.6 亿人民币 ， 相距于 22 年增长 1.7%。

订阅 、 广告跟直播的占比是 522， 还有一其他 。 利润 2.24 亿人民币 ， 全年 。23 年的 MAU 3 亿 ，但这 3 亿 MAU 里面有只有 1.3 亿是真正意义上的 APP 的 MAU， 剩下的 1.7 亿是其他设备 ， 比如说音箱 、 车载 ， 甚至一些手表这样的设备 。

可参考对比公司的市值 ，在 4 月底那个时间点 ， 知乎 3.49 亿美金 ，Peep 2.73 亿美金 ， 斗鱼 2.2 亿美金 ， 虎牙 7.78 亿美金 ， 微博 19.86 亿美金 。

迅雷收购虎扑的对价现在已经确定了 ，5 亿人民币 。 这是当时我做的一个调研 ， 所以从最后结果来看 ， 答案是 D。其实并不是很多人是选择了 D，但最后的结果是 D。

所以我们今天 ， 呃 ， 我觉得这个价格还是有些意外的 。 所以我的结论其实特别的简单 ： 在看到新闻的当下 ，因为我下午在开会 ， 看到 7 点多 ， 开完会一看手机 ， 哇 ， 这么大的新闻 ， 然后顿时很多情绪涌到这个脑子里 。

然后我发了条朋友圈 ， 只有一句话 ， 我说 TME 真的非常的慷慨 ， 就这个价格真的真的给的非常高 。

我们抛开这个收购案本身 ， 我们只看收购这件事情 ， 呃 ， 一家公司收购另一家公司 ， 当然会有最最最基础的评判标准 ， 比如常见的 ， 大家会去看公司的呃 ， 被收购标的的收入啊 、 利润啊 ， 包括用户量这些基础的数据 。

但是我觉得这些只构成这个基础 ， 最后最后更重要的成交 ， 我觉得可能更多来自于公司的趋势 ， 就是被收购公司的趋势 ，以及收购公司收购完之后， 这个合并之后的结果的未来的可能性 。

我觉得后两件事情可能对于整个收购的价格影响会更大 。 那在腾讯收购喜马拉雅这件事情来讲 ， 喜马拉雅自身大概率它的趋势应该是往下的 ， 呃 ， 无论是收入还是用户规模 ， 还是整个公司的发展态势 ， 甚至员工数量 ，其实都应该是往下 。

当然它今年可能 ， 呃 ，24 年可能收入跟利润可能还没有直接的往下走 ，但是增长可能已经非常放缓了 ，因为在 23 年已经非常放缓了 。

然后呢 ， 未来的可能性 ， 这件事情可能是今天这个时间点最后决定这场成交 ， 最后还是以这样的一个价格交易成功的最最最核心的原因 。

说的再简单跟直接一点 ， 今天这个时间点 ， 市面上能够有能力把喜马拉雅接起来 ，并且实现所谓一加一大于二效果的企业屈指可数 ，而腾讯音乐恰恰是其一 。

再一点我想说的是 ，在正式开始整个的这个论述之前 ， 我想说两个观点 ， 这两个观点可能会围绕整个的我的所有的论述 。

第一个观点 ，其实我在我的很多期播客里面都有提到 ， 我说 21 年 5 月 30 号 ， 我没记错的话 ， 滴滴上市 ， 然后出事情之后的世界 ， 跟 21 年 5 月底滴滴上市之前是两个世界 。

你回想一下，21 年 5 月之后出现的很多很多的事情 ， 跟 21 年之前那个宏大的平台叙事是完全不同的 ， 那是完全不同的两个世界 。

而喜马拉雅恰恰是上一个时代 ， 上一个世界的平台级公司的可能性之一 。 第二 ， 今天今天这个时间点 ，25 年中这个时间点 ， 反垄断的叙事已经翻篇了 。

我再次强调一遍 ，25 年中这个时间点 ， 反垄断的叙事已经翻篇了 。 因为在交易出现之后， 也有很多朋友会问 ， 这件事情会不会引起所谓的反垄断调查 。

今年已经确认的有 ， 我没记错的话 ， 呃 ， 这个这个江南春老师的分众收购新潮 ， 对吧 ？ 应该是大几十亿 。

然后刚刚确认的迅雷收购虎扑是 5 亿 。 而中国的反垄断法的调查 ，不单纯只调查字面意义上的垄断公司的行为 ， 我没记错的话 ，其实还有一些更严苛的标准 ， 比如说我如果没记错的话 ， 应该是收入的一方还是收入的两方的年收入规模超过 10 亿还是 4 个亿 ， 这个数字其实就要去反垄市场监督局进行反垄断的申报 。

所以这个事情它一定会涉及到反垄断 ，但是今天的监管环境 ， 对于反垄断这个叙事而言 ， 已经翻篇了 。

这不是当年斗鱼虎虎牙合并 ， 反垄断迅速叫停的那个时间点了 。 因为各种各样的原因 ， 我就不展开了 。

所以两个观点 ： 第一 ，21 年 5 月底滴滴事件之前的世界 ， 跟今天的世界是两个世界 ； 第二 ，25 年现在这个时间点 ， 反垄断已经翻篇了 。

这是我关于整个今天论述的 ， 我叫蝎子的部分 。 下面我们正式进入今天的全部的正式内容 。 首先当然先看这个交易的细节 ， 现在的公告其实特别的简单 ， 整个交易的细节只有价格 ， 这个价格是 12.6 亿美金的现金 ，12.6 亿美金的现金 ， 加 5.1986% 的 TME 的股份 ， 给到现在喜马拉雅的股东 。

以昨天晚上大概 TME 280 多亿美金的价格计算 ， 这部分股份价值大概是 14.9 亿美金左右 ， 就不到 15 亿美金 。

所以加到 12 亿美金之上， 大概这个交易在这个节点 ， 现在的喜马拉雅的价格是 27 亿到 28 亿美金左右 ， 这样一个价格 。

这个价格比之前路透社报道的 25 要高一点 。 为什么 ？ 因为在过去两个月时间里面 ， 腾讯 TME 的腾腾讯音乐的股价涨了很多 ， 所以这个价格是动态调整 。

同时这个交易还有一部分留给了未来 ， 对于喜马拉雅团队的激励 ，是 0.37% 的 TME 股份 。 按照目前 280 亿美金来算 ， 就是大概 1.06 亿美金 ，是给未来如果留下来的喜马团喜马拉雅团队的执行比较好 ， 比如每年的 KPI 达标了 ， 会给到所谓的激励 。

所以这个交易 ， 今天这个时间点看到的就是这个价格 ，27 到 28 左右 。 我们依据今天这个时间点 TME 的公司的市值来算 ， 这个交易不仅仅只有那 12.6 亿美金的现金 ， 那只是现金的部分 ， 还有股份的部分 。

然后呢 ， 为什么我会觉得这个价格高的有些离谱 ？ 因为用最简单的 ， 我们叫可比公司的市值 ，其实是可以去算的 。

就像我在极客的那条调研下面 ， 我为什么在参考消息里面列了那么多似乎相关性有一些的公司的股指 ，因为那些公司都是上市公司 ， 它的估值是被市场认可的 ，是交易出来的估值 ，而不是溢上的估值 。

这些公司大概分了几类 ， 比如说当年疯狂那个年代 ，在 21 年 5 月份世界发生变化之前 ， 那个疯狂的年代 ， 上市的所谓四频三闪 ， 虎牙 、 哔哩哔哩 、 爱奇艺 ， 这几家公司现在的市值 ， 虎牙应该是 7 亿美金左右 ， 哔哩哔哩现在是 79 亿 ，不到 80 亿美金 ， 哔哩哔哩巅峰 500 亿美金 ， 虎牙巅峰 100 亿美金 ， 爱奇艺现在二十几亿美金 ， 巅峰也是到过大几

十亿美金的公司 。 啊 ， 这些公司在上一个趋势最疯狂的年代 ， 跟今天的市值相比 ， 大概是 15% 到 20% 左右 。

然后比如说另外几家可比公司 ，在滴滴上市之前 ， 最后一家在美国上市的公司 ， 知乎啊 ， 早些年上市 ， 现在盈利跟收入很稳定的微博 ， 嗯 ， 巅峰应该知乎应该是大几十亿美金 ， 我没记错的话 ， 微博也是 ， 甚至更高 。

啊 ， 现在的这两家的市值跟巅峰市值相比 ， 应该只有个位百分比吧 ， 还有类似像呃 Peep 这样的 ， 当时可能跟喜马拉雅同时在美国准备上市的公司 ， 后来都去了香港 。

今天这个时间点 ，Peep 的估值距离当时巅峰市值应该也是个位百分比吧 。 所以从可比公司的角度来讲 ， 如果巅峰喜马拉雅的市值是大几十亿美金 ， 那今天按 15% 到 20% 算 ， 可能是十几亿美金 。

按个位比算 ，是几亿美金 ， 是一个合理的价格 。 所以当时我为什么会写我的调研的参考的几个选项里 ，是那样设置 ， 所以是以这样的方式来去做的配比 。

那我们下下面再看真正意义上喜马拉雅这家公司的标的的状态 。 首先还是看最基础的业务的情况 ， 呃 ，因为喜马拉雅在 24 年的时候有最后一次提交过招股书 ， 所以呃公开信息可以找到的是喜马拉雅在 23 年底的数据 。

刚才已经说过 ， 全全量的 MAU 是 3 个亿 ，其中移动端 1.3， 呃 ， 车载到音箱 ， 然后其他的可能是在 1.7 亿左右 。

然后从付费用户角度来讲 ，2023 年的移动端付费用户是平均的月付费用户是 1,580 万 ， 付费率是 11.9%， 比 21 年是有下降的 。

然后这个付费率相较于 TME 的付费率来讲 ， 还是比较低的 。 我没记错的话 ，TME 的付费率应该已经 20% 几了 。

然后从收入角度来看 ，2021 年到 2023 年， 喜马拉雅的收入分别是 58.6 亿 、60.16 亿跟 61.6 亿 。 所以你其实从 21 年开始的收入数据来看 ， 每年的增长都不是特别的多 ， 对吧 ？

每年涨个一两个亿人民币 ， 可能也就 1% 到 2% 的增长 。 这个数字在平台型业务公司来看 ， 绝对不是一个非常非常好的数字 。

然后利润的角度来讲 ，2023 年净调整利润是 2 点多亿人民币吧 ，有传闻 2024 年喜马拉雅的净利润超过了 5 个亿人民币 ，但是这个数据是非没有写在公开材料里 ， 都是预测 。

然后更有意义一点是 ， 从收入构成角度来讲 ， 我在前面讲过 ， 大概从收入构成的分布来说 ， 订阅呃广告跟直播是 522， 然后有一个其他创新业务 ， 大概剩下 1%。

具体的划分是订阅收入大概占 51.7%， 嗯 ， 加上 23 年是 31.89 亿 ，不到 32 亿 。 也就是说一个月大概 2.5 亿左右的订阅收入 ， 就大家去买那个喜马拉雅的会员 。

广告收入 14.23 亿 ， 占比 23%。 啊 ， 广告收入大概一个月一个亿多一点 ， 直播收入 11.3， 占比 18.4。 语音直播对 ， 呃 ， 大概一个月不到一个亿的贡献 。

然后其他创新业务四点几亿 ， 呃 ， 占比 6.8%。 这是从收入构成角度来看 。 所以你会发现 ，其实从呃对比内容平台而言 ， 呃订阅广告跟直播应该也是大部分内容平台的收入获取方式 。

那当然可能还有一个更衍生一点的是游戏 ， 对吧 ？ 比如像 B 站也好 ， 像抖音快手也好 ，其实原来曾经有一段时间游戏业务应该都占比蛮大 。

那当然 B 站今天占比也大 。 所以纯从收入获取角度来讲 ， 内容平台的收入获取方式无非就是这么几种 。

那每家平台的占比跟结构会有不同 ， 你也很难说谁对谁错 。 啊 ， 从喜马拉雅角度来讲 ， 喜马拉雅一直定位是偏内容的平台 ， 所以内容的订阅是第一收入来源 。

这点某种程度来说 ， 跟视频网站在今天是有些类似的 。 为什么是今天 ？ 因为早年中国的视频网站还是以广告收入为主的 ， 呃 ， 中国的付费用户的付费习惯还没有养成 。

但是今天视频平台的收入里面 ， 订阅应该已经大于广告了 。 然后我们再往下看啊 ， 就是这是这家公司的基础的业务情况 。

我在最最前面讲过 ， 我说去收购一个案子 ， 当然它的基础是这些摆在明面上的用户量 、 收入 、 盈利 、 收入构成这些数字 。

但是我觉得纯从收购的执行角度来讲 ， 呃 ， 这家公司历史的资本化路径可能更加的重要 ， 尤其是喜马拉雅这家公司 。

呃 ， 喜马拉雅是 2012 年成立的 ， 如果我没记错的话 ， 成立已经 13 年的时间 。 历史上喜马拉雅发生过多次的融资 。

呃 ， 看最后一次招股书的股份列表 ， 是一个超级超级长的列表 。 我会把这张图放在说弄里 ， 可能有几十个股东按轮次来分 。

喜马拉雅历史上荣过天使轮 、A 轮 、B1 轮 、B2 轮 、C1 轮 、C2 轮 、D 轮 ，以及最后的一轮荣了四次 ， 就是分别有 11 轮 、12 轮 、13 轮 、14 轮 。

所以这么多的融资加在一起 ， 它的股东列表你可想而知有多么多么多么的复杂

。 然后呃 ， 历史上这家公司的股东里面 ， 还有一个比较特殊的是郑大 。 啊 ， 对 ， 就是出事的那个郑大 ，其实这家公司最早期非常重要的外部股东 ， 甚至是有一段时间最大的外部 。

然后当郑大出了事情之后， 郑大在喜马拉雅的股权就变成了一个很复杂的处理的问题 。 因为喜马拉雅在过程中曾经多次想上市 ， 那上市的时候 ， 这些股份的处理是否有瑕疵 ， 就会非常非常非常的麻烦 。

我在这里就不展开了 。其实过程中我相信喜马拉雅的法务跟 AI 的团队应该做过非常多的努力 。

然后呃 ， 从历史严格上来说 ， 喜马拉雅公司的融资为什么会这么复杂 ，其实有历史的原因 。 喜马拉雅在 2015 年就拆过一次 VIE， 喜马拉雅最早的时候是一个美元结构的公司 。2015 年那个时候是大众创业万众创新的时候 ，是马上迎来 26 年，2016 年 A 股疯狂的超级大牛市的那一个年份 ，是呃 ， 无数的美美美国 VIE 结构的公司拆 VIE 回国的那个年代 ，也是无数的美元基金去募

超级大的人民币基金的那个年代 。 暴风 、 乐视 、360 都是那个时候的故事 。 那同样在那个时间点 ， 喜马拉雅也拆回来 ， 从美国拆回来 ， 拆了 VIE。

然后后来的事情大家可能或多或少知道 ，有很多公司去 A 股抢到了钱 ， 比如叉叉叉叉叉叉叉叉叉 。 但有很多的公司其实被这个事情坑了 。

所以在 2018 年的时候 ， 喜马拉雅又把 VIE 搭回去了 。 我在知乎上写过一非常大的 、 非常长的答案 ，是关于拆 VIE 的 。

呃 ， 拆 VIE 跟搭 VIE 是一个非常非常复杂的事情

， 拆了又搭回去 ， 这个过程中产生的股权的变动 、 税费的变动 ， 呃 ， 美元投资人变成人民币投资人的股份的调整 ， 谁接谁不接 ， 什么价格 ， 无数的这些细节折腾了很多很多的事情 ， 导致了刚才我们上面说的那个超长的股东结构的列表 。

然后更重要的是 ，2018 年搭回去又重新变成外资结构的喜马拉雅 ，在那一轮的估值多少 ？34 亿美金 。 还记得我们今天谈论的这次并购的估值吗 ？

大概是 27 到 28 亿美金 。 所以在 2018 年的时候 ， 喜马拉雅的估值就已经比今天并购的价格还高了 。

然后就是它的最后一轮融资发生在 20 年跟 21 年左右 ，是它的一轮 ， 就是从 11 到 14。 那一轮最最后融完 ， 喜马拉雅的估值是 43 亿美金 ，在那一轮一共融了 9 亿美金 。

所以最后一轮进入喜马拉雅的意义上的投资人的估值是 43 亿美金

，43 亿美金 。 听懂了吗 ？ 所以很多人会说这次是所谓他们流血啊 ， 什么骨折啊 ，但其实这个故事还远远没有结束 。在 21 年融完一轮之后， 喜马拉雅其实就去美国开始路演 ， 准备上市了 。

呃 ， 它的时间表应该是在 21 年预计 Q2 正式上市 ， 所以在 Q1 就开始预路演 ， 然后 Q2 其实已经在美国了 。

啊 ， 当时的我没记错的 ， 对外的数据报报的是 MAU 两个亿 ， 一个亿的 M， 一个亿的 APP，MAU 一个亿的智能终端的 MAU。

然后当时市场非常疯狂 ， 疯狂那个年代 ， 公司也比较膨胀 。 传说传说啊 ，因为这个事情没有真正的公开材料显示 ， 传说在巅峰的状态下， 喜马拉雅内心想叫过 100 美金的估值 ，100 亿美金的估值 ，在 21 年 Q2 的时候 。

然后临近最后靠之前 ， 如果我没记错的话 ，是有投资人靠到了大概 65 到 70 亿美金的价格 ， 说如果价格愿意发 ， 我们就靠 ， 就可以做计时了 ， 就走了 ， 就发出来了 。

但是喜马拉雅没有同意 。 然后滴滴出事 ， 所有那个时间点在美国已经无论是公开路演还是秘密路演的所有的中国的相关公司全部停掉 。

当时还有谁呢 ？ 我们前面提到的 Peep，以及今天我今天可能也会提到的小红书 ，其实在那个时间点他们都在美国

。 然后后面的事情 ， 喜马拉雅开始转到去香港 。 我没记错的话 ， 应该是第一个去转报香港的招股书失效 ， 然后再报 ， 再失效更新 。

我在应该是在最后一次是第四次 ，是 23、24 年四次冲击上市没有成功 。 呃 ，在倒数第二次的冲击过程中 ，其实它已经拿到了所有应该拿到的政府批文 ，也就是说它可以已经可以发出来了 。

呃 ， 那是在 22 年的 Q2， 我没记错的话 。 呃 ， 那个时候市场非常差 ， 整个港股差的一塌糊涂 ， 市面上没有任何一点点流动性 。

喜马拉雅最后在当时应该是在喊 50 到 60 亿港币的价格去发 ， 市面上没有钱 ， 没有任何一点钱去靠这个新股 IPO， 跟今天市场完全不同 。

你要知道在 21 年 Q2， 这公司还在内心喊 100 亿美金 ，有人靠了 65 到 70 亿美金 ， 仅仅过了一年多一点的时间 ，50 到 60 亿港币都没有人买单 。

这就是我刚才说过无数次的 21 年滴滴事件之前跟之后， 完全完全是两个世界 。 所以你想 ， 假设你想 ， 如果你是喜马拉雅的投资人， 无论是哪一轮的投资人， 经历了这样的戏剧性的超短期的起起伏伏 ， 你怎么想 ？

你在那个时候怎么想 ？ 你在过去这几年喜马拉雅发展过程中， 你怎么看待你投资的这个 portfolio？ 你对它的期待是什么 ？

你还幻想那个巨大的成功可能性吗 ？ 应该不会了 ， 对吗 ？ 就我总想到一个画面 ， 就像那个小猫抓到老鼠之后， 它不会直接吃掉老鼠 ， 它会玩玩那个老鼠 ， 来过来的拨弄那个老鼠 ， 直到把它拨弄到那个老鼠没有任何的生气 ， 就躺在那一动不动 ， 它才可能做后面的处理 。

这公司经历了这样的情况之后， 我觉得类似那样的状态 。 所以如果你是这公司的投资人， 你是 43 亿美金的投资款 ，22 年二二不对 ，20 年 21 年进去的 ， 到今天已经快 5 年的时间了 ， 你曾经幻想着快马上进去之后翻一翻 ， 直接出来了 ， 还然后瞬间告诉你你的估值变成了零头 ， 然后都没有人买 ， 你面对今天的状态 ， 你的期待是什么呢 ？

当有一个 TME 这样的人抛出了一个类似可能打了 6 折左右的全资并购的时候 ， 卖吗 ？ 再考虑到公司的业务发展状态 ， 卖吗 ？

我觉得没有人会不选择 ， 没有人会选择不卖 ， 对吗 ？

那我们再看这次交易的另外一方 ，TME 腾讯音乐 。 腾讯音乐的业务其实也很复杂 ， 腾讯音乐包括我们大家熟知的 ， 比如说 QQ 音乐 、 酷狗音乐 、 酷我音乐 ， 这是腾 TME 集团最开始的业务 ， 后来又并进了全民 K 歌 ， 又收购了懒人听书 ， 对吧 ？

所以从组织结构来看 ，TME 本身就是拼出来的航母 ， 拼出来的 ， 对吧 ？ 是腾讯拼出来的 。其实类似的故事 ， 阅文也是一样的 ，也是腾讯拼出来的 。

阅文后面我会讲到 ， 过去几年时间 ，其实腾讯音乐的发展是不错的 。 嗯 ， 整个自身的业务情况 ， 我截了一下过去两个季度的财报 ， 首先是刚刚过去的 205 年的 Q1 的财报 ，25 年 Q1 腾讯音乐的总收入是 73.6 亿人民币 ， 大概 10 亿美金 ， 对吧 ？

调整后盈利净利 22 亿人民币 ， 一个季度挣 22 亿人民币 ，其中在线音乐的收入 58 亿

，在线付费的音乐用户 1.229 亿

，在线的音乐收入已经是腾讯音乐的收入大头 。 我为什么强调这一点 ？ 如果大家有兴趣去翻腾讯音乐刚刚上市跟早年的财报的话 ， 腾讯音乐在早年的收入结构里面的大部分是靠直播贡献的 ，是靠秀场直播贡献的 。

但秀场直播资本市场是不会给你过高的溢价 ， 对吗 ？ 因为那是一个大家不会有任何想象空间的业务 。

然后又我又翻了一下 24 年 Q4，也就是 24 年全年的财报 ，24 年全年腾讯音乐 284 亿的收入 ， 调整后的净利是 81.4 亿 ，81.4 亿的全年净利 ， 大概这部分钱是够支付这次喜马拉雅收购的现金的部分的 ， 对吧 ？

我也查了一下， 呃 ，TME 的现金短期投资加呃可流动资产大概是 350 亿人民币吧 ， 所以支付 12.6 亿美金的喜马拉雅的这个这个现金的收购款 ， 对 TME 来说不是一个特别特别大的数字 。

因为今天这个时间点 ，TME 每个季度大概稳定可以贡献 20 亿人民币的利润 ， 所以从现金流角度来讲 ，TME 更适合合适 。

我为什么一定要强调这个 ？ 后面会讲到 。 那这是 TME 现在的这个状态 。 然后更重要的是 ， 我们可以回看一下过去两个月的股价变化 。

我刚才说过 ， 我发即刻的这个调研的时候是 4 月 27 号 ， 就是 4 月底的那一周 。 那一周当周 TME 的股价是多少呢 ？

我查一下， 那一周当周的股价是 4 月底的那一周是

大概 13 块左右 ，12 块到 13 块 。 今天 TME 多少钱 ？18 块 。 也就是说在过去的一个多月时间里面 ，其实 TME 的自身的股价已经涨了 50% 了 。

所以为什么最后的这个交易跟之前路透透出来 25 亿有一点点差别 ， 就是因为 TME 过去一个月的股价涨得很好 。

所以一定的 TME 跟喜马拉雅在过去这一个月当中的谈判过程中， 有一个类似动态平衡的权衡的计算公式 ， 所以是最后这样一个数字 。

然后我们刚才提到腾讯音乐本身就是拼出来的航母 ， 腾讯还拼了一个文学的航母 ， 叫阅文 ，而且阅文也是喜马拉雅的股东 。

对 ， 我刚才少说了一下， 喜马拉雅的股东都包括哪些人啊 ？ 因为它历史上投融资那么多轮次 ， 所以它的股东结构也非常非常的多 。

它的投资人列表上有无数的我们认识的名字 ， 都有哪些人呢 ？ 主要的财务投资者 ， 美国泛大西洋投资集团 ， 这个名字熟悉吗 ？

当年 TikTok 出事 ， 第一次出事

， 美国那边牵头的财团就是这个投资机构 ， 对吧 ？ 知信 ， 蜀君老师的知信 ， 高盛 ， 兴旺 ， 创始伙伴普华和晶 ， 财务投资人， 战略投资人那些 。

腾讯 ， 阅文 ， 百度 ， 小米 ， 好未来 ， 索尼音乐是它的战略投资方 ， 投资人真的非常多 。 我刚才说了 ， 阅文也是它的投资人 ，而且纯从直观上来判断 ， 如果阅文来收购喜马拉雅 ， 似乎这个业务互补性要比腾讯音乐收购喜马拉雅更强 。

大家能理解吗 ？ 但是为什么最后是腾讯音乐来收 ，而不是阅文来收呢 ？ 因为掏这样一个额度的钱 ， 对于阅文来讲 ， 心理的压力会过大 。

而且阅文最近的故事讲得很好 ， 它似乎并不那么需要一个这样的业务来把它的故事变得更丰满 。 它的可求性跟可操作性比腾讯音乐要差一点 。

而且更现实的考量 ， 我们猜测一下， 腾讯音乐也好 ， 阅文也好 ， 上面是谁啊 ？ 是腾讯啊 ， 腾讯也是喜马拉雅的股东好吗 ？

占比还不低 。 所以这个决定 ， 我觉得也是一念之间的决定 ， 对吧 ？

这是腾讯音乐作为交易的另外一方 。 那我们再把这个事情扩大一点 ， 我们从

交易的公司扩大到这个行业

， 音频音频行业 。 我今天晚上这个新闻出来之后， 跟一个朋友聊天啊 ，他也是做播客的 ， 然后也做音频的内容 。他就说 ， 呃 ， 看到这个价格跟这个结果 ，也就能理解为什么

音频这个行当相较于 ，因为他也做短视频 ， 做直播 ， 现在有视频行业跟短视频行业差的那么多 。

我说当然了 ， 你看抖音今天的收入规模是多少 ， 快手的收入规模是多少 ， 抖音跟快手的 MU 是多少 ， 用户时长是多少 ， 对吧 ？

那喜马拉雅是多少 ， 甚至说腾讯音乐是多少 ， 差了一个量级都不止 ， 对吧 ？ 所以为什么会造成这种情况 ？

其实我如果没记错的话 ， 早年在喜马拉雅的上一期话术上其实就写过 ， 音频一直以来都是一个陪伴属性的 ， 陪伴属性 ， 陪伴属性代表它不是那个最主要的东西 。

所以即便它的流量有一定的扩大的状态 ，但是它流量价值本身是被打折的 。 一个音频的流量跟一个视频的流量的价格应该是不一样 ， 这个价格体现在最直接的就是广告 ， 对吧 ？

因为广告是要看流量点击转化这件事情的 。 你流量天生打折 ， 那广告这个行业的广告的价值就会被打折 ， 还不要去考虑因为音频本身的可展现性很差 ， 广告也很难做 。

所以纯从根上来讲 ， 它一定会比那个视频小 ， 甚至小不止一个量级 。 那所以大家今天的时间点 ， 所有的音频平台更多的努力在放在了订阅上， 对吧 ？

让用户直接付钱 ，但这个事情可能又受限于国内的用户的付费的习惯的这个事情 ， 对吧 ？ 虽然这个事情在好转 ，但是它依然 ， 比如跟美国还是没得比的 。

那还有一些边边角角的方式 ， 刚才我们说过 ， 喜马拉雅的收入会收入的方式里面 ， 第三大是直播 ， 对吧 ？

但直播它不可能把你的天花板拉高 ， 它顶多就是贡献一点点边边角角的贡献的效应 。 就像我们现在去看快手的财报一样 ， 快手每个季度的财报 ， 虽然直播收入稳定在 90 到 100 亿一个季度 ，但是你看它的财报分析 ， 各种各样的报告 ， 包括分析师电话会议上关于直播的沟通 ， 尤其是偏秀场打赏类直播 ， 篇幅非常非常非常的少 。

因为我是干过直播的 ， 所以我会特别关注这件事情 ，因为那个东西已经是过去式了 ，不会有人认可这件事情了 ， 对吧 ？

那聊到这儿了 ， 这个问题又出现了 ， 那小宇宙呢 ？ 其实在过去一两年时间里面 ，因为我也做播客 ， 很多人会跟我聊到 ， 那我怎么看小宇宙 ， 包括这样那样的东西 ，但是我的回答都是类似的 ， 就跟我们今天聊这期播客一样 。

我说

小宇宙是一家成立可能仅仅 5 年， 它的整个叙事是落在了刚才我说的滴滴出事之后的这套叙事里的 ， 它不是落在上一代的那个平台叙事里的 ， 那个要么做巨大的 DAO MAO， 然后融资一轮一轮融 ， 估值上涨 ， 最后去美国上市 ， 甚至上市的时候还在亏损 。

它不是一个这样的叙事 ， 喜马拉雅是 ，但小宇宙不是 。 小宇宙的叙事是什么 ？ 小宇宙虽然成立 5 年的时间 ，但小宇宙到今天团队很小 ， 团队很小 ， 成本也不会很高 。

小宇宙的商业化在慢慢打开 ， 看它的首页的开屏 ， 对吧 ？ 看各种各样的广告的 ， 广告上的变多 ， 包括这些播客主们接广告的频率的提升 ， 你加不加不去算 ，因为销售的成本并成本并不高 。

所以对于销售这家公司而言 ， 它活得很舒服

， 似乎我们有点皇帝不急太简洁吧 。 那这个问题再延伸 ， 今天喜马拉雅作为一个曾经走过巅峰啊 ， 又跌落到谷底 ， 然后又慢慢稳定态的一家音频内容平台公司 ， 走到这个样子 ， 值 28 亿美金 ， 小宇宙这天值多少 ？

我们用什么来做对比 ？ 用用户量吗 ？ 小宇宙可能是喜马拉雅的 1/10， 我拍脑袋一想 ， 那得买美金 。

那如果用户量不合适 ， 用收入吗 ？ 可能似乎更不合适 ，因为销售的收入规模肯定比喜马拉雅的要小很多 ， 对吧 ？

那用什么呢 ？ 有人会说我们应该用趋势来比 ， 小宇宙在上升期 ， 喜马拉雅在下降期 ， 这个估值肯定是不一样的 。

那好 ， 那再给它一个倍数 ， 小宇宙值多少 ？ 或者这个问题再问 ， 如果今天你是小宇宙的投资人， 你看到了腾讯音乐 28 亿美金收入 ， 喜马拉雅 ， 你是开心还是不开心 ？

想一想 ， 我们甚至可以去即刻上找田凡 ， 对吧 ？ 来问 ， 我觉得他大概率是开心的 ， 竞争的角度是开心的 ， 价格的角度也是的 。

我不展开了 ， 最后再聊另外几件事情 。 本来这几件事情可能似乎原来都想过做一期单独的播客 ，但现在看上去也没有必要了 。

呃 ， 首先讲两起也是发生在今年的收购案 ， 第一起 YY， 今天的这个收购案出来之后， 原来一位在 YY 的朋友发了这样一条即刻 ， 我觉得发的非常有意思 。他原来是 YY 的 ，他说 ，他是这样说的 ，他说薛玲总就是 YY 的老板李先生总看了喜马拉雅的卖身价格 ， 今夜无眠 。

什么意思 ？

今夜无眠 ，YY 最后卖了多少钱 ？ 大家还记得吗 ？YY 跟百度最后的交易是 21 亿美金 ，21 亿美金 ，YY 一年是有将近 100 亿美金 ，100 亿人民币的收入 ，有 30 亿的利润的 。YY 的直播业务 ， 很多人会说那是更往下走的一个行业 ，不是吗 ？

你说的呀 ，但李小玲肯定不这么认为 。 她说她会认为 ， 凭什么一个我收入量级比你大 ， 利润量级比你大 10 倍的公司 ， 我的估值还不如你呢 ， 对吗 ？

关于百度跟 YY 的收购案 ，其实本来我也想做一期播客 ，但后来其实没有必要 。 我写了一个很长的即刻 ， 我可以给大家念一下 。

我说关于百度和 YY 收购案的种种 ， 首先第一天 ，20 年 11 月双方发的公告 ， 当时确认的交易价格是 36 亿美金 ， 公告的隔天 ， 浑水就发布了 YY 的做空报告 ， 说 YY 的流水 90% 是虚假的 。21 年 2 月 ， 过了三个月 ，YY 收到了百度的首付款 18.6 亿美金 ， 还有 16 亿美金放在了托管账户里 ， 整个是 36 亿美金 ， 对吧 ？

剩下的 1 亿多美金给了 YY 国内的直播公司作为运营费用 。 当时那个交易的大部分钱其实已经打了 。21 年初 ，YY 员工就跟百度签合同了 ，他们一起办公了 ， 当季度的欢聚的财报就已经不包含 YY 国内的直播收入了 。

就当季 21 年初那个季度 ，YY 集团现在叫周奥 YY， 对吧 ？ 就不包括它出售这个业务的收入了 。 百度因为交易没有达成 ， 所以在那个季度中也再也没有公布过 YY 国内直播业务的收入 。

又过了几个月 ，21 年 5 月 ， 就 21 年的 QQ2， 百度

在 APP 和 YY 在人员产品数据技术方面的深度互通基本完成 。21 年 5 月 ， 技术已经打通了 。21 年 9 月 ， 时间局公告 ， 防冷断调查 ， 百度收购 YY 交易 ， 斗鱼跟虎牙的合并也是那个时候同时被调查的 。21 年 9 月出事了 ， 对吗 ？21 年 6 月 ， 滴滴不是出事了吗 ？21 年底传闻百度直播业务 90% 裁员

， 过了半年， 百度 YY 业务高管离职 。23 年又传了一次 YY 直播业务裁员 1,000 人。 你要知道 ， 从 21 年接手到 23 年， 一直是百度在管的 。24 年 1 月 ， 百度单方面宣旨了终止收购 ，

到 25 年 2 月 ， 今年年初 ， 双方最后还是确认了交易 ，21 亿美金的交易 ， 距离最开始的 36 亿扣了 15 亿 。YY 收到了 18.6 亿美金的首付款跟 2.4 亿美金的尾款 ， 百度收回了之前放在托管账户里的 16 亿美金 。

当时百度的 PR 是说我们收回这 16 亿美金要做 AI， 我的评判是说被一个骗子骗了 ， 然后本来要骗 36 亿美金 ， 结果现在只骗了 20 亿美金 ， 收回来 16 亿 ， 你觉得挺赚的 ，是这个意思吗 ？

那这里面出现几个问题啊 。 第一个问题 ，21 年、22 年、23 年、24 年， 四个完整财年，YY 国内的收入和利润到底有多少 ？

可查的是 20 年， 也就交易之前 ，YY 的国内收入是 99.5 亿人民币 ， 将近 100 人民币一年， 有 31.41 亿的利润 。 第二个问题 ， 这四年 YY 国内业务因为利润所累积产生的现金流的增加 ， 这个钱在哪呢 ？

一年 30 亿 ， 四年就是 100 亿 ，120 亿人民币啊 。 无论是欢聚的财报还是百度的财报 ， 这部分利润都没有体现 ， 大概率这部分钱还在 YY 的运营实体里 。

三 ， 考虑到竞争的变化 ， 过去四年 YY 直播业务一定是萎缩的 ，因为快手都不怎么涨了 ， 抖音还在涨 ， 全平台全业界 ， 斗鱼不涨 ， 虎鱼不涨 ， 虎牙不涨 ， 英克不涨 ，moomoo 不涨 ，YY 凭什么涨 ？

啊 ，TME 也不涨啊 ， 今天的另外一个主角 TME 也没涨 。 那四年的利润加一起 ， 大概率要比这个之后的收购 21 亿美金要小 ，因为刚才我们说 31.41 是一年乘以 4 是 125 亿人民币 ，是 17 亿美金 ，是比这个收购的 21 亿美金小的 。

所以百度这个交易截止到 25 年 2 月 ， 账面上肯定是亏了几亿美金的 ， 甚至更多 ，因为它的收入跟利润在萎缩 。

那纯从现金流的角度看 ， 如果 YY 国内的业务在未来几年保持盈利 ， 我们不说萎缩到什么程度 ， 依然保持盈利 ， 且能把这个少的几亿美金的窟窿填上， 那么似乎纯从现金流的角度来讲 ， 百度就没亏 。

这么看 ， 这个交易其实最后也能接受 。 当然了 ，22 年底 ChatGPT 发布之后， 世界就已经变了 ， 直播这个故事已经没有任何实际的意义 ， 尤其对百度 。

瞎逼折腾 4 到 5 年， 最后得一个结果是没亏钱 ，也不知道看到这个结论的罗宾夫妇二人是什么感想 。

这是今年的另外一起收购案 ， 还有一起最近刚刚确定的收购案 ， 迅雷收购虎扑 5 亿人民币 。 我也写了一个这样的内容 ， 迅雷收购虎扑今天确认 ， 这是 25 年年初迅雷作为上市公司就已经公告过的并购交易 。

一 ， 成行虎扑的老板想卖虎扑是已经传了很久的事情 。 二 ， 这次的交易的标的仅仅是虎扑的社区业务 ，不包括虎扑孵化的得物 、 识货 、 路人王等所有新兴业务 。

三 ， 和很多人想的不太一样的是 ， 纯虎扑的社区业务的流量和收入是很稳定的 ， 每年甚至有成规模的利润 ， 这个利润是够 A 股上市的 ， 对 ，有利润而且还不小 。

四 ， 虎扑当年最后一轮 70 几亿的估值引入自结作为战略投资方 ， 那个时候这个估值是包含我们上面所有说的那些新兴业务的 ， 所以并不贵 ， 对吗 ？

因为得物后来已经得物自己都 100 亿美金了

。 后来虎扑上市无望 ， 成行程老板把所有外面的股份全都买回来了 ， 虎扑整个集团成为程老板的私人花园 。

五 ， 那么程老板回购这波股份的钱是哪来的呢 ？ 卖得物的老股 。在一级市场传闻之前 ， 得物做过一轮老股交易 ， 估值是 100 亿美金左右 ， 卖了一些老股 ， 具体多少不知道 。

同样的 ， 前一段时间有新闻 ， 锦绣东方吧 ， 上海一个豪宅项目 ，有一个楼王的位置 ，1. 几亿被买家买走 ， 后来查名字是那个人是得物的 CEO， 对吧 ？

这个钱是哪来的 ？ 也是卖得物的老股来的 。 六 ， 虎扑的社区业务出售 ， 程老板是只要现金的 ，而这次交易也确实是全现金交易 ，5 亿里面有 4 亿 80% 是首付已经交付了 。

并购的另一方迅雷 ， 虽然市值只有不到 4 亿美金 ，但是上市趴着 2.75 亿美金 ， 每个季度有 8,000 万美金的收入 ， 虽然利润比较少 ，但是现金流没有什么问题 。

主要的收入获取方式是订阅海外直播跟云 ， 迅雷已经不是当年那个迅雷了 ，不要以当年的眼光去看这家公司了 。

八 ， 类似迅雷这样账上现金很多 ， 甚至比市值还高的中外公司还有好几家 ， 尤其是以我熟悉的这几个业务形态的公司为主 ， 这些公司未来是否还要折腾 ， 主要看创始人的意愿了 。

迅雷属于创始人还想折腾的那种 ， 当然这句话的反面就是 ， 还有几家公司的创始人已经不想折腾了 。

对于这场并购的太多的解读已经不太重要了 。 短期看 ， 迅雷可以增加一些利润 ，因为虎扑有利润 。 长期看 ， 就是迅雷能不能把虎扑的社区的流量用起来 ， 就这么简单 。

最后的最后， 怀念那些在网上冲浪的年月 ， 尤其是我们这一代人。 这是迅雷跟虎扑的交易 。 最后还想提一家公司 ， 今天也提到了小红书 。

小红书最近上新闻 ，是因为它的投资人金沙江的有一期基金的应该是审计报告还是什么报告流出来了 。

呃 ， 那个报告上记载着 ， 那期基金主要的资产就是小红书的股份 ， 然后当季度的估值是 260 亿美金 。

然后你要知道 ， 呃 ， 这是一份审计报告 ， 审计报告一般是按年做的 ，也就是这份报告撰写的时候 ， 应该是在去年的年底 ， 大概 11 月左右 ， 又过去半年时间 ， 小红书的估值一定在涨 。

所以最近又有几天有新闻是说 ， 小红书老股已经涨到了 350 亿美金 。 很多人对这个数字没有概念 。

我们再取一个今天提到的另外一家公司百度 ， 很有意思 ， 百度似乎成为了某种标尺 ， 价值的标尺 。

百度现在值多少钱呢 ？ 我们看一下 。

百度 ， 百度今天晚上 300.94 亿 ，300.94 亿美金 ， 正好 300 亿美金 ， 是一道坎 。 小红书现在已经比百度值钱了

。在今天我们探讨 TME 收购喜马拉雅的最开始 ， 大家还记得 TME 的估值吗 ？TME，TME 现在已经是 280 亿美金的公司了 ，也就是说 TME 跟百度是差不多的 。

哦 ， 我又想起另外一个问题啊 ， 百度这种 AI 不是在各种各样的努力吗 ？ 曾经有一段时间 ， 呃 ，在 ToC 领域 ， 似乎百度文库成为了那个最耀眼的明星 。

我当时就问过一个身边朋友那个问题 ， 如果未来再经过一些年的发展 ， 百度是一家文库加地图的公司 ， 百度能认吗 ？

那现在看上去 ，300 亿美金的公司 ， 大概率也就是一两个核心产品的状态嘛 ，有什么不认的呢 ？ 对吧 ，300 亿美金似乎成为了一个标尺 ， 对一个无聊的展开 。

然后最后的最后， 我想讲两个小的故事 。 第一个故事是在 21 年中的中金的策略会上， 我分享过一个 PPT， 这个 PPT 如果没记错的话 ，在我播客里我也分享过 。

我当时那个 PPT 的标题叫 《2021 年声音行业很热闹 》。 那个 PPT 的时间应该是在世界发生变化之前的世界 ， 对 ，在上一个世界 。

我当时就在讲 ， 我说声音这件事情很重要 ， 很多声音相关的公司在 21 年可能似乎都要出结果 ，而且在一年也出现了很多播客的平台 。

小宇宙一直都是那年开始做的播客 ， 然后有几家做唱厅 ， 做听书的也是在那年出现的 。 那一年有很多公司在美国想尝试上市 ， 对吧 ，不仅包括喜马拉雅 。

然后在那一年的 PPT 上， 我用了一页 PPT 来讲声音这个形态 。 啊 ， 这个这个说法其实我也用过很多次 ， 叫注意力的经济分析框架 ， 来自于 Benchmark 的前 GP Sara。

为什么是前 GP？ 因为 Ben， 呃 ，因为 Sara 在最近一段时间离开了 Benchmark， 做自己的企业 ， 专门投 AI。 她当时说人的注意力是要填满的 ， 我也讲过无数次 ， 最开始是用大块的石头填满 ， 连续时间段跨越较大的时间 ， 后来用沙子 ， 注意力空隙小的微时间 ， 比如今天我们看的短视频 。

当石头跟沙子填完之后， 我们开始往里面加水 ， 声音就是水 。 到今天 ， 可能这个注意力的框架依然没有任何的问题 ，但是似乎我们要开始去想 ， 水的价值在这里面到底是多大 。

第一个小故事 。 第二个小故事是雷帝在今天晚上发的 ， 关于喜马拉雅的收购的新闻里面 ，他应该是他的一位朋友是喜马拉雅的投资人。

啊 ， 这位投资人在朋友圈发了这样一段话 ， 我觉得写的非常的 ， 非常的简朴 ， 非常的直接

。他说祝贺于总 ， 就是喜马拉雅的 CEO， 给投资人找到了退出的渠道 。 想一想 ， 我之前说过 ， 如果你是喜马拉雅投资人， 你怎么想 ？

虽然估值不一定让所有投资人满意 ， 虽然估值不一定让所有人投资人满意 ，但创业不易 。 希马拉雅 FM 是个很优秀的团队 ， 加油 ！

投资人也不容易 ， 投资人也不容易 。Congratulations to

省略号 。Thank you。Finally。Finally。 最后， 感谢流动性 。 流动性 ， 这笔并购给了流动性 。 最近和投资人朋友聊天的模式 ，不少投资人都说能有流动性就很开心了 。

可能这段话也代表了当下这个时间点 ，在上一代的叙事当中， 下过重注的无数的投资人在今天的心态 。

最后的最后， 我用结合上一位朋友问我的问题 ， 结束今天的播客 。 我在昨晚准备这个内容的时候 ， 我在播客上放了我今天这个内容的脑图 。

一位的极客的网友说 ：" 你为什么如此敬业 ？" 我说 ：" 因为我所讲述的这些 ， 都是真正意义上的屠龙之术 。

如果我不来讲 ， 可能也没有什么人去讲 。" 感谢大家收听这期屠龙之术 ， 谢谢

。